复盘恒瑞医药：一家好公司的利益合伙人（下）_融资

爱卡网小编 · 发表于 2022-8-29 11:30:00

原标题：复盘恒瑞医药：一家好公司的利益合伙人（下）

复盘恒瑞医药：一家好公司的利益合伙人（下）_融资

撰文｜王志编辑｜LZ

睿蓝研究员通过持续一个月对恒瑞医药上市20年的研究，研究事项包括基础价值、市场与客户、三张报表、实际控制人（三重利益结构：早期利益合伙人、团队、市场投资人）、坐标与逻辑（决策逻辑、信用逻辑、研发逻辑、收入逻辑、利益逻辑、负债及债务结构逻辑、核心技术及产品逻辑、市值逻辑、财务长周期逻辑）、预期管理和特别注意事项，贯穿它20年来的事实与结论为一个长周期逻辑，推出了两篇研究作品《复盘恒瑞医药：如何成为一家好公司？（上）》和《复盘恒瑞医药：好公司如何构筑护城河？（中）》。

睿蓝研究编辑LZ与研究员王志，进一步讨论了恒瑞医药为什么能长盛不衰？它如何重构利益合伙人？有长期价值公司与机构长期资金的关系以及一家好公司的标准，讨论形成了第三篇研究作品《复盘恒瑞医药：一家好公司的利益合伙人》。以下是编辑与研究员讨论实录：

资本的眼光是雪亮的，时间会证明一切。靠题材的投机主义公司招来的是投机资金，靠长期价值获得竞争力的公司引来的是长线资金。一家好的公司它表现的是董事会正确决策能力、健康的财务能力、产业产品的竞争能力、贯穿始终的诚信能力、预期长远的战略能力、敢于市场竞争的团队执行能力。我们一直在验证并探索，如果我们将中国资本市场4000多家上市公司去除行业属性的标签，只作为“公司”来评判，如何为每家公司确定坐标系，它在浩瀚星空何处。

关于融资、负债与同行业的比较

Q：你研究了恒瑞医药这么久，最直观的结论是什么？你认为恒瑞医药是好公司依据是什么？

A：不以“圈钱”为目的，这是恒瑞医药给人最为感官层面的东西。自2000年10月首发募资4.792亿元后，恒瑞医药就再也没有通过定增、配股来募集资金，更没有发行过公司债。这么多直接融资工具，恒瑞一个也没有用过。如果恒瑞医药要融资的话，我相信它比A股市场95%公司都更有说服力，比如研发，比如并购，比如国际市场拓展，哪一项都可以融来钱。此外，2013年之后，恒瑞医药也没有进行过间接融资。

Q：做到这一点的确不易，如果我们把这个标准在全医药上千亿市值公司来对照，还有没有这样的公司（没有过直接融资）？如果有，他们的负债结构是怎么样的?

A：我从Wind调取数据看到，1000市值以上生物医药公司中没有进行过直接融资的企业有智飞生物、迈瑞医疗和康希诺-U。不过，迈瑞医疗和康希诺-U上市时间比较短，还需要进一步观察。

复盘恒瑞医药：一家好公司的利益合伙人（下）_融资

智飞生物是一家疫苗研发销售的生物制药公司，于2010年9月登陆创业板。不过，近年来，智飞生物的资产负债率出现大幅上升。2017年-2019年及2020年三季度，智飞生物资产负债率分别为28.46%、38.61%、47.48%、53.32%。这与2016年及以前处于10%之下的数值反差极大。

这是因为2017年以来智飞生物间接融资所取得借款的不断增多，情况如下：

复盘恒瑞医药：一家好公司的利益合伙人（下）_融资

迈瑞医疗是一家高科技医疗设备研发制造厂商，于2018年10月登陆创业板。上市至今，资产负债率较为稳定（2020年三季度，为28.34%）。实际上，上市当年，迈瑞医疗就清偿了18.01亿元的短期借款和0.43亿元的长期借款,。过去两年，也并未出现过间接融资。

康希诺-U也是一家疫苗研发销售的生物制药公司，于2020年8月登陆科创板。上市后，便清偿了1845.8万元的长期借款。截至2020年三季度，资产负债率为5.62%。

Q：我们再把面放大一点，在大市值生物医药公司中，融资较少的有哪些？融资最多的又有哪些？

A：融资比较少的有片仔癀、泰格医药，两者分别于2003年6月、2012年8月上市。上市至今，片仔癀先后通过配股、发行公司债累计融资10.76亿元，泰格医药通过定增募资11.3亿元。

融资最多的是复星医药。据Wind数据，1998年8月上市至今，复星医药共发行过10笔短期融资券，6笔公司债，3笔中期票据，进行过两次定增和1次配股募资，在2003年还发行过1笔可转债。通过上述方式，累计融资216.05亿元。

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值得一提的是，2019年-2020年，复星医药直接融资均短期融资券，相应累计融资18亿元和9亿元。往前再推两年（2017年-2018年），复星医药先后发行了3笔公司债券，用于“补充公司营运资金和偿还计息债务本息”，累计融资40.5亿元。

更直观地说，复星医药近年来在“以债养债”，这或是从其地产板块粘上的“习性”。

Q：从千亿市值生物医药融资情况来看，能否看出一家好公司所具有的品质？

A：可以的。除去行业因素，只是作为上市公司存在，要格外重视不融资企业，在其持续发展的前提下，把这作为判断好公司的一个标准。

很多公司过于强调资本杠杆，同时会带来很多风险，最大的风险是商誉减值。

并购里的利益相关人是最大的隐患，这里边包含大股东、创投、风险投资、财务投资人以及过桥机构（如产业投资基金），存在偏离行业估值标准。没有钱的上市公司资本杠杆是最危险的。（特别提示：现金流和资金链短缺的上市公司的并购行为。）

关于决策、效率与风险管理

Q：这些年，恒瑞医药做对了什么？恒瑞医药的董事会是不是一个能做正确决策的董事会，依据是什么？

A：先回答后面这个问题，我认为它的董事会是一个能做正确决策的董事会。主要有以下4点：

第一、在恒瑞医药发展早期，就将“创新”作为自己的战略目标，进而产品线布局方面具有前瞻性。在以仿制药为主的时期，恒瑞医药重点聚焦国内首仿产品层面。此外，还同时在推进创新药的临床研究。

因为一开始，恒瑞医药就理清楚了“要靠什么去竞争”这个问题，进而清晰了企业的发展目标--“成为国内创新型跨国制药集团”。

在这个目标指引下，恒瑞医药不断加大对研发的投入。2018年-2019年，研发投入分别为26.7亿元和38.96亿元，在营收中占比15.33%、16.73%，已达到国际化大药企的研发投入水平。这也使得恒瑞打造了一支近3500人的研发团队，这是极其罕见的。

截至2020年末，恒瑞医药已有艾瑞昔布片、甲磺酸阿帕替尼片、硫培非格司亭注射液、马来酸吡咯替尼片、注射用卡瑞利珠单抗、注射用甲苯磺酸瑞马唑仑和氟唑帕利胶囊7款创新药上市，已形成一个创新药产品梯队。同时，它还有着丰富的在研产品管线，其中15款在研药品处于国内外未有同类产品获批上市状态。

创新模式逐步走向源头创新，创新药布局逐步从小分子药物向大分子药物转化，生物制药领域也进行了较为全面地布局。

第二、2006年，孙飘扬正式掌控恒瑞医药后，“国际化”战略开始启动。截至2019年，海外销售已为其贡献6.32亿元的销售收入。在日本、美国已建有研发中心，其中美国研发中心从事新药临床研究、新药技术项目引进或转让，并负责向美国FDA申报和注册药品；日本研发中心负责高端制剂的注册申报、分装销售等。

创新药的国际化方面也在快速推进。2017年-2019年，恒瑞医药每年都有3款或以上的创新药获准在海外开展临床试验。

第三、持续推进销售体系的改革，并取得初步成效。时至2019年，恒瑞已形成了一支近1.5万人的销售队伍。2016年以来，在销售队伍迅速壮大的情况，上市公司销售费用率并没有出现上升。这现今“肿瘤、影像、麻醉、综合产品4大产品线事业部+战略发展事业部”的专业化营销体系，促进了恒瑞医药营收的增长。

第四、创始人孙飘扬具有企业家精神，其格局一开始就站在了“如何把命运掌握在自己手里”这点上，从而坚定地走向了创新的道路。

生于1958年的孙飘扬，学历博士，1982年毕业于中国药科大学化学制药专业。1997年-2020年1月，担任恒瑞医药董事长，可以说是现今的恒瑞医药是在孙的手上缔造起来的。

Q：我们再来讨论一下恒瑞医药团队，一个孙飘扬不行，他总会谢幕的，而一个立志长盛不衰的制度和团队才是企业长期发展的根本。

A：孙飘扬领导下的恒瑞一直采取稳扎稳打的策略，将风险控制放在第一位。如前面谈到的“上市后，恒瑞医药从未进行过直接融资”，同时也没有进行过大手笔的资本运作（并购）。因为要进入某一个领域而斥巨资收购的事情，在恒瑞身上从未发生过。恰恰相反，恒瑞只会通过自主研发以及少许 licence-in 方式进入到新的研发领域。

孙飘扬卸任董事长后，接棒者为周云曙，生于1971年，博士学历。周同样毕业于中国药科大学（1995年），是孙飘扬的学弟。毕业后，周云曙就一直在恒瑞医药工作，历任发展部部长、副总经理、总经理和董事职务。

在新旧交接时，恒瑞医药另一重要事业合伙人蒋新华也卸下了从2003年来一直担任的副董事长。同时辞去副总经理职务的，还有孙辉、刘疆、李克俭3人。值得一提的是，孙辉是实际控制人孙飘扬的胞弟。

可以看到，在孙飘扬退居幕后之后，恒瑞医药选择了走“职业经理人”道路，而不是走家族企业之路（让女儿孙远接班）。在走“职业经理人”的路上，孙辉的辞任进一步淡化了恒瑞医药的家族色彩；蒋新华的卸任，则进一步为周云曙腾挪出了更大的施展空间。

还需要看到，在孙飘扬掌控时期，恒瑞医药已形成一套成机制的激励体系，有效地将公司利益与核心团队个人利益结合在一起，进一步激发了公司活力和创造力。

Q：这么听下来，好公司各有各的“好”，差公司的“差”倒是大体相似。那么，在发展过程中，恒瑞医药是否有做错过什么？又是如何修正的？

A：大的错误，没有犯过。如果一定要说的话，就是早期起步阶段，恒瑞医药还经营过经营附加值较低的医药包装材料。不过，2004年该业务出现亏损时，恒瑞医药就将其进行了剥离，进而“集中资金和力量做强药品主业”。

关于实际控制人、团队和投资者利益合伙人

Q：利益合伙人是一个重大问题，现在很多人忽略了这个问题。只有当实际控制人、团队和投资人三重利益结构呈正向关系时，才能实现各个利益主体的平衡，保证良性发展。这个问题我们要细细讨论，刨丁解牛，穿透更细更深一些，找出规律和逻辑。才会让人明白，实际控制人该如何做，团队该如何做，投资人该如何做？

A：好的。我们来逐一拆解穿透。

第一层：实际控制人孙飘扬家族及其早期合伙人

孙飘扬是于2006年6月成为恒瑞医药实际控制人。彼时，孙飘扬受让了控股股东连云港天宇医药有限公司13.87%股权。同月，天宇医药第一大股东蒋新华出让4%股权给孙飘扬。由此孙飘扬成为天宇医药第一大股东。后来，孙飘扬在天宇医药中持股89.22%，这一比例至今未变。天宇医药是于2003年10月，通过协议受让了连云港恒瑞集团所持恒瑞医药27.15%股权，进而成为控股股东。

2014年8月，天宇医药名称最终被变更为“江苏恒瑞医药集团有限公司（下称“恒瑞医药集团”）”。恒瑞医药集团剩余10.78%股权由无锡宏大投资有限公司持有。穿透背后，无锡宏大所有股权由孙飘扬及妻子钟慧娟100%掌控。

在孙飘扬入主天宇医药前，天宇医药股东为蒋新华、无锡宏大、曹德善、连云港恒邦医药科技有限公司、蒋勇、胡清波、沈柏清、周福强、宋庭祝、吴玉霞、蔡红兵、孙习华、张文兴、刘莉莉、高存强、顾如生、孙启钧、蔡勇、徐宜富、杨效华、乔保平、陈晓锋。其中，蒋新华持股14%，无锡宏大为第二大股东持股10.78%。我们把这视之为孙飘扬家族的早期合伙人。

需要的是，蒋新华成为实际控制人期间，并无直接持股。蒋后来持有股份是从股权激励获得，分别于2010年、2014年和2017年获得17万股、29.7万股和16万股。

不过，2018年8月-2019年7月，蒋通过集中竞价交易已减持47.99万股，累计TX3058.63万元。据wind数据，截至2020年中期，蒋新华还持有167万股，期末参考持股市值1.54亿元。

在天宇医药成为控股股东不久后，其股东宋廷祝开始进入恒瑞医药担任监事，但并未直接持股。宋廷祝于2010年4月卸任，也没有赶上第一次股权激励。

较为有意思的是，2001年还是副总工程师的陈永江，通过二级市场购入恒瑞医药股票，后经过送转股份于年末持股1280股。2006年末，经过股改和资本公积转增增至2496股，以当年最后一个交易日股价来计，市值为8.05万元。但这一年，陈的年薪就有20万元。陈永江于2007年2月离职。

第二层：以周云曙为代表的职业经理人团队

恒瑞医药发展至今，共进行4次股权激励，分别发生于2010年6月、2014年4月、2017年11月和2020年8月。

2010年的第一次股权激励，授予数量454.13万股，授予对象55人。其中，董事和高管11人，剩余244.13万股被授予给44名核心技术、骨干业务人员、骨干业务人员、关键岗位人员。

按照授予价格20.28元/股来计，这次股权激励持股成本为9209.76万元。此次股权激励分三次解锁，分别自授予日起12个月后、24个月后、36个月后各申请解锁授予限制性股票总量的40%、30%、30%。

公司层面业绩考核，首次解锁条件为：公司授予所在T年度净利润不低于7亿元，营业收入不低于37亿元；第二次解锁条件为：公司T+1 年度净利润不低于8.5亿元，营收不低于43亿元；第三次解锁条件为：公司 T+2年度净利润不低于10.3亿元，营收不低于50亿元。个人层面业绩考核：在公司层面业绩考核达标的情况下，个人绩效考核评分在60分以上（含60分）可解锁。

我们根据上述限制性股票三次解锁上市流通日收盘价计算，第一次股权激励市值为2.195亿元，激励对象获得利益1.27亿元。

第二次股权激励：第一次授予数量为774.95万股，授予对象112人，10人为管理层，剩余582.45万股被授予给102名核心技术人员、骨干业务人员、关键岗位人员。

第二次授予数量为102.3万股，授予对象3人。其中，周云曙66万股、李克俭18.7万股和孙杰平17.6万股。按照授予价格15.51元/股来计，这次股权激励持股成本为1.36亿元。此次股权激励分三次解锁，比例分别为40%、30%和30%。

我们根据上述限制性股票三次解锁上市流通日收盘价计算，第二次股权激励市值为6.35亿元，激励对象获得利益为4.89亿元。

第三次股权激励：第一次授予数量为1576.5万股，授予对象564人，其中1295.5万股被授予给547名中层管理人员、核心技术人员、骨干业务人员和关键岗位人员，占比82%。

第二次授予数量为378.4908万股，授予对象412人，全部为中层管理人员、核心技术人员、骨干业务人员和关键岗位人员，占比100%。按照授予价33.22元/股、31.61元/股来计，第三次股权激励持股成本为6.43亿元。

我们根据上述限制性股票三次解锁上市流通日收盘价计算（第二次授予还未到解锁日，按2021年1月27日收盘价计），第三次股权激励市值为24.195亿元，激励对象获得利益17.76亿元。

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第四次股权激励：授予数量2496.67万股，授予对象1260人。这其中90%是激励给了1245名高管之外的骨干团队。按照授予价格46.91元/股，第四次股权激励持股成本为11.71亿元。此次股权激励也分三次解锁，比例分别为40%、30%和30%。

2018年8月-2020年2月，恒瑞医药董事及高管就进行过一轮变现，在解锁后先后通过集中竞价卖出部分股权激励所得限制性股票。

其中，周云曙通过卖出获得利益6316.62万元，蒋素梅、李克俭夫妇通过卖出合计获得利益3258.14万元，袁开红获得利益1587.85万元，孙绪根获得利益1220.48万元，刘疆、戴洪斌、孙杰平分别获得利益1895.62万元、2027.13万元和1228.07万元，沈亚平、陶维康、邹建军、周宋、刘笑含、孙辉分别获得利益165.42万元、67.11万元、121.71万元、369.56万元、59.5万元、355.78万元。

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第三层：机构投资人

在首发上市进入的机构投资人有：国信证券持有20.5万股，占比0.15%，位居第六大股东，2003年退出；汉兴基金持有19.7万股，占比0.15%，位居第七大股东，上市当年退出；安顺基金持有17.4万股，占比0.13%，位居第八大股东，2003年退出；安信基金持有17万股，占比0.13%，位居第九大股东，2003年退出；汉盛基金持有15.7万股，占比0.12%，位居第十大股东，上市当年退出。

现今最重要的几个机构投资人（不包含一般法人、QFII）：景顺长城基金通过17只基金持股3794.15万股，占流通股本0.72%；易方达基金通过16只基金持股3750万股，占流通股本0.71%；华夏基金通过21只基金持股3686.44万股，占流通股本0.7%；泓德基金通过7只基金持股3439.45万股，占流通股本0.65%；汇添富基金通过16只基金持股1673.58万股，占流通股本0.32%。

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