价值分析：中国中免，未来5年成长潜力巨大！

爱卡网小编 · 发表于 2022-8-14 15:00:00

机场免税：与上海机场签署的租金补充协议缓解公司保底租金压力。同时，线上直邮业务及时发力，疫情下为公司机场免税业务开拓新业绩。预计全球旅客吞吐量于2024 年恢复。未来，线上业务发展为常态、上海机场的免税租金“上有封顶，下有空间”、北京一市两场旅客吞吐量增速提升、广州白云机场潜力释放等驱动力使公司机场免税业务线上与线下齐头并进，继续开拓出入境免税市场空间。预计至2025 年，公司机场免税收入约550 亿元。
市内免税：市内免税政策利好有望在今年加速，政策的放开预计将释放出入境国人免税消费空间。公司已占据先发优势，目前在积极布局市内店项目。预计至2025 年，公司市内免税收入近百亿元。
预计公司2020-2022 年归母净利润约61 /101 /138 亿元，同比增长32%/65%/37%。每股收益为3.13 /5.18 /7.08 元，对应PE 为106 /64 /47倍。
财务指标预测
价值分析：中国中免，未来5年成长潜力巨大！

打开APP，查看更多精彩图片中国中免：央企背景+并购扩张+聚焦免税=免税王者
雄厚的央企背景加持，一路并购扩张，逐步聚焦免税主业，是国内唯一以免税业务为主业的上市公司。2020 年6 月公司证券简称正式由中国国旅变更为中国中免。
2004 年，由央企脱钩改制而来的国旅总社和中免集团战略重组成立中国国旅集团。
2008 年，国旅集团以旅行和免税业务相关资产整体重组改制，并联合华侨城集团，共同发起设立中国国旅。
2009 年，中国国旅登陆A 股，成为国内目前唯一上市的免税主业公司。
2016 年，国旅集团与港中旅集团实施战略重组，更名为中国旅游集团。截至目前，中国旅游集团是中国中免的大股东，持股53.3%，实控人为国资委。
2017 年，中国中免开启免税扩张并购之路，先后收购日上（中国）51%和日上（上海）51%的股权。
2019 年，剥离国旅总社，全面聚焦免税主业。
2020 年，收购海南免税51%的股权，公司市占率（中免+日上+海免）达91%。
2020 年6 月，公司证券简称正式由中国国旅变更为中国中免。
公司发展历程
价值分析：中国中免，未来5年成长潜力巨大！

公司雄厚的央企背景

那么问题来了，目前A股阶段买什么股票？
从目前炒作方向来看，有政策支撑的科技板块依然是大资金主攻方向，从盘面表现看，相关概念股已经蓄势待发，有望成为市场最强风口！
我观察了一周科技板块，每天78%个股处于低调爬升状态，当板块内多只股票都越走越好时，意味着妖股隐藏在内！
龙头已经选出来了，科技的74只个股，仅有一只非常特别，很可能成为今年大妖！
由于平台机制审核问题，我不能把股发出来，大家不慌，找到 “rzj389” 备住搜友，两个字然后就好啦，大家要记住，是用聊天的软件，明白了吧！据说聪明的朋友都能找到我！
该股有以下特征：
1.科技正宗概念受益龙头；
2.没有被过度炒作，上方没有套牢盘；
3.公司拥有护城河，主营净利润领先同行业；
4.8家知名机构给予“买入”或“增持”的个股。
这只票前期被错杀太多，技术上有强烈的反弹需求，目前还在低位试探，在近两个交易日中，大资金悄然介入，短期还有消息刺激，明显的启动状态，择机干进去，接下来就坐等起飞！
经营业务变化：形成以免税为主业的格局和经验丰富的管理运营团队
2019 年1 月把旅游业务完全剥离后，公司以免税为主业的格局基本形成。2019 年以前，中国中免以旅游服务和商品销售业务（主要为免税商品销售）为主。从2017年开启免税并购扩张之路后，免税业务营收占比开始大幅超过旅游服务营收。具有强大央企背景的中国中免是拥有出入境免税、离岛免税和离境市内免税的全牌照公司，拥有1000 多家的品牌供应商，240 多家门店。
根据Moodie Davitt Report 的数据，2019 年公司免税营收位列全球第四；2020年上半年，公司成为全球营收最大的免税零售商；2020 年全年，公司预计登上全球免税零售商排行榜榜首。在全国范围内，公司是市占率超过90%的免税霸主，也是国内唯一具备完整免税供应链的供应商。
2019 年形成以免税为主业的格局
价值分析：中国中免，未来5年成长潜力巨大！

2019 年全球旅游零售商营收规模排名（单位：亿欧元）
价值分析：中国中免，未来5年成长潜力巨大！

2019 年中免和海免市占率合计达91%
价值分析：中国中免，未来5年成长潜力巨大！

公司免税供应链

中国中免的管理团队拥有丰富的免税运营经验。公司高管大多有中免公司长期任职经验，对免税业务和公司发展的深刻理解与丰富的经验有助于公司坚定以免税业务为主的战略方向。
经验丰富的管理运营团队
价值分析：中国中免，未来5年成长潜力巨大！

财务分析：公司近五年发展健康疫情下表现优异
固定及相关资产占总资产比例自19 年起保持在10%以下，公司为轻资产类公司。总资产增长态势良好，19 年总资产的同比增长率下降主要原因为剥离旅游业务。
公司资产负债率在2019 年之前都在30%左右，2020 年前三季度增长至超过40%，主要由于其他应付账款里计提尚未支付的经营场所租金（机场扣点）增加导致。
公司货币资金充裕，有息负债有略微增长，主要是因为短期借款里接受控股股东委托贷款所致，但有息负债体量较小几乎可以忽略不计。整体来看，公司基本没有偿债风险。
（应付+预收）-（应收+预付）的数值较为健康，应收账款占总资产的比例和应收账款占营业收入的比例都极低，中免占用上下游资金的能力不断变强，行业地位较为稳固。
总资产&固定及相关资产（单位：亿元，%）
价值分析：中国中免，未来5年成长潜力巨大！

公司偿债能力（单位：亿元，%）
价值分析：中国中免，未来5年成长潜力巨大！

公司占用上下游资金能力不断变强（单位：亿元，%）
价值分析：中国中免，未来5年成长潜力巨大！

疫情影响下，2020 年业绩表现仍旧优异。公司成长态势良好，扩张期费用率上升属于正常
公司近几年营收和业绩都保持较好增速，归母净利2015-2019 年实现复合年均增速32.4%。由于并购扩张，公司2017 年和2018 年的营收同比增长较高，18 年达到66.2%。2019 年因剥离旅游业务，营收增长速率有所下降，但商品销售类主营业务收入一直保持着较好增速。
2020 年一季度受疫情影响，中免机场免税与离岛免税业务受到重挫。二季度开始，公司线上补购与直邮积极推动，线下离岛免税扩容，环比实现大幅改善。2020年上半年海免并表，2020H1 海免营收30.3 亿元，归母净利1.4 亿元以及公司在上半年收到1.58 亿财政扶持。
2020 年下半年开始，受益于海南离岛免税新政，公司业绩表现优异。根据公司1月30 日公布的业绩快报，2020 年公司营收526.2 亿元，同比增长9.7%（若考虑2019 年业绩追溯，同比增长8.2%），归母净利61.2 亿元，同比增长32.1%。2020 年四季度，公司营收174.8 亿元，同比增长41.2%，归母净利29.5 亿元，同比增长581.3%（若考虑2019 年业绩追溯，营收同比增长40.3%，归母净利同比增长608.3%）。（以上财务数据均为初步核算数据，可能与公司2020 年年度报告中披露的数据存在差异，但预计差异幅度不会超过10%）。
公司2020 年四季度业绩表现优异，主要因：1）公司离岛免税业务实现较大幅度增长，特别是毛利率较高的奢侈品箱包、腕表和贵重珠宝；2）上海机场免税店2020 年应付租金大幅减少带来部分费用冲回，公司销售费用有所降低；3）参考历史年度，历年四季度因资产减值、集中计提奖金和集中计提存货跌价准备等导致基数相对较低。
公司近五年营业收入和归母净利（单位：亿元，%）
价值分析：中国中免，未来5年成长潜力巨大！

公司近五年商品销售营收（单位：亿元，%）
价值分析：中国中免，未来5年成长潜力巨大！

公司单季度营收和归母净利（单位：亿元，%）
价值分析：中国中免，未来5年成长潜力巨大！

费用方面，中免在高速扩张结束后，总费用率与销售费用率能保持在稳定水平，公司综合管理能力优秀。从总费用率方面看，自2017 年起不断攀升，这期间以销售费用增长为主，尤其是销售费用中的机场租赁费用。公司在17-18 年在机场免税业务上进行并购扩张，销售费用中的机场租赁费用随之上升。另2019 年北京机场和上海机场都采取了更高的新扣点，故19 年销售费用依旧有所增长。销售费用率从17 年12.5%增长18.6pct 至2019 年的31.1%。
2020 年前三季度总费用率27.1%，销售费用率25.2%，较2019 年均有明显下降，主要因机场租赁费用绝对额有明显下降，同时第三季度离岛营收扩大，费用占比降低。2020 年前三季度管理费用与费用率有所下降，主要是19 年剥离国旅总社以及管理提效进行控费的作用。中免具有央企特有的资金成本优势，有息负债较低，且货币资金存款利息收入较高，公司财务费用率长期维持在0 左右。2020年前三季度财务费用-2.2 亿元，其中有因人民币升值带来的汇兑损益。
2020 年，因疫情影响，上海机场国际航班锐减，上海机场免税店客源同比大幅下降，经与上海机场协商确认，公司与机场签署租金补充协议，对租金计算规则进行修订，销售费用率将进一步降低。
公司各项费用及费用率（单位：亿元，%）
价值分析：中国中免，未来5年成长潜力巨大！

19 年剥离旅游业务后，中免聚集在毛利率水平较高的免税品销售市场，故2019年毛利率达到近几年峰值49%。2020 年前三季度毛利率较2019 年下降8.37pct至41%，主要是因为1）离岛新政后，销售品类结构调整，相对高毛利率的香化销售占比下降，而低毛利的奢侈品销售占比提升；2）上半年为应对疫情开展商品折扣促销活动，但第三季度，部分品牌开始减少优惠幅度；3）线上直邮和离岛补购补缴三税，影响成本。
公司归母净利润在2015-2019 年稳步增加，CAGR 为32%。归母净利率虽有波动，但整体呈现稳中有升。2018 年归母净利率下滑，主要是日上并表后机场免税的净利率较低拉低整体水平。未来随着公司免税规模不断扩大，规模优势提升，公司归母净利率有望继续稳中有升。
公司2015-2019 年ROE 持续上升，资本获利能力逐渐变强，投资价值不断提高，2019 年突破20%达23%。2020 年前三季度，归母净利率和资产周转率的下滑导致ROE 下滑。未来疫情影响消散，公司提高经营管理水平，营收继续扩大，归母净利润继续回升，同时适当提高财务杠杆增加权益乘数，ROE 有望重回20%以上的水平。
公司营业收入及成本&毛利率（单位：亿元，%）
价值分析：中国中免，未来5年成长潜力巨大！

公司归母净利润，归母净利率以及ROE（单位：亿元，%）
价值分析：中国中免，未来5年成长潜力巨大！

免税行业：政策利好下长期受益于消费回流市场空间广阔
从消费者角度出发，商品的价格和品质是购买商品的主要考虑因素，免税商品具有明显价格优势，同时保证正品，质价具优。因此免税是引导消费回流的重要抓手。
免税运营商是经国务院或者其授权部门批准，具备开展免税品业务经营资格的企业。按照海关总署核准的经营品种，免税运营商向免税品供应商购买商品，免去进口环节的关税、消费税和增值税，在免税商店以免税价格卖给免税品消费者。经营离境免税业务企业需按免税商品销售收入的1%，经营离岛免税业务企业需按免税商品销售收入的4%，向国家上缴特许经营费。
免税产业链
价值分析：中国中免，未来5年成长潜力巨大！

国内免税主要包括出入境离境免税（含市内免税）和离岛免税两大方面。
离岛免税指海南离岛免税，本国人和外国人均可购买。目前拥有离岛免税牌照的公司有中免、海免（中免控股）、中出服、海发控、海旅投和深免，包括三亚、海口市内免税店和海口美兰机场免税店等。
出入境离境免税主要包括两类
一类是传统机场、口岸、港口、机上免税等形式，出入境的本国人和外国人均可购买。国内目前有竞标资格的仅中免、深免、珠免、中出服4 家。
另一类是出入境市内免税店，目前我国拥有针对出入境游客开展市内免税业务牌照的公司仅有中免、中出服和中侨。其中，中出服和中侨拥有我国仅有的两块入境市内免税牌照，中侨仅在哈尔滨开设免税店。中免拥有我国唯一的出境市内免税牌照。
免税店业态及适用消费群体
价值分析：中国中免，未来5年成长潜力巨大！

出入境离境免税（含市内免税）和离岛免税对比
价值分析：中国中免，未来5年成长潜力巨大！

出入境离境免税（含市内免税）和离岛免税额度对比
价值分析：中国中免，未来5年成长潜力巨大！

免税商品具备质价具优的特点。其明显的价格优势，主要得益于免去了进口环节的关税、消费税和增值税（国产烟酒可参考退税方式，免除相应消费税、增值税等），超出额度的部分需额外缴纳行邮税。同时，免税商向品牌商直采的模式省去了层层分销加价。
对比免税、跨境电商、海淘、代购和有税等渠道，商品价格方面，免税店>跨境电商>有税零售（一般贸易进口）。
有税零售包括线下有税和线上电商，通常采取一般贸易进口报关。
免税商品通过减免2-3 项税种，整体能创造20%以上的价格优势。以热门免税商品，香化、手表以及烟酒品类为例，高档香化进口综合税率在34-40%，高档国产护肤品税率33%，高档手表综合税率在41%-48%，首饰综合税率在28-38%，箱包在20-24%，烟酒综合税率在50%以上（未考虑从量征收部分）。
跨境电商在一定额度内免征关税，消费税和增值税打7 折，因此跨境电商综合税收优惠一般优于线下有税零售，但次于免税。
海淘在国外电商购买时需交税（所处国/州消费税或增值税，免税日或免税州除外），通过转运公司邮寄回国涉及高额邮费，同时转运公司代为报税或自行承担（可能被海关抽查）。海淘与个人代购渠道的核心在于品牌原产地或洲际定价的差异，而非可能规避的税额。
个人代购的征税情况取决于海关抽查概率以及单次携带商品是否在8000 元额度内，抽查后补缴行邮税。同时，代购涉及代购费和物流费，其中部分商品若采购于免税店，转售时价格通常高于免税店。
部分商品的进口关税、进口消费税以及进口增值税
价值分析：中国中免，未来5年成长潜力巨大！

对比免税、跨境电商、海淘、代购和有税等渠道，商品品质方面，免税龙头、有税零售>跨境电商、海淘>代购。
免税龙头采取直采模式，均为品牌商原产地采购，保证正品。品牌线下零售的自营直销店也能保证正品。
跨境电商里，采取品牌商直采自营或品牌入驻M2C 模式的，质量能有所保证；通过平行报关代理模式（水货）的，通常也为正品，但若对代理监管不严则存在不确定性；个人代购入驻跨境电商平台模式具有一定不确定性。
海淘里，通常亚马逊等大平台自营或官网购买直邮国内的质量有保障，而小平台、或非自营的商品存在不确定性。
私人代购则主要看代购个人信用，真假不一，通常难以辨别。
国人海外消费规模较大消费回流为国内免税市场带来巨大增量
中国免税市场规模较小，中国居民海外消费规模较大，免税作为抓手可以推动境外消费回流。根据瑞典研究机构Generation Research 发布数据，2019 年预测全球免税及旅游零售销售规模为818 亿美元（约5600 亿元）。而2019 年，中国免税业销售额仅为545 亿元左右，占全球免税及旅游零售销售规模不到10%，未来发展空间巨大。根据麦肯锡咨询发布的报告《中国奢侈品报告2019》，2018 年中国人在境内外的奢侈品消费额达7700 亿元人民币。预计至2025 年，消费总额将增长近一倍，达1.2 万亿元人民币，贡献全球40%的奢侈品消费额。消费主力富裕家庭与中上收入家庭中有近70%的人选择在境外购买奢侈品。
中国消费者奢侈品消费不断提升（单位：十亿元）
价值分析：中国中免，未来5年成长潜力巨大！

中国免税消费额&全球免税及旅游零售额（单位：亿元）
价值分析：中国中免，未来5年成长潜力巨大！

奢侈品消费回流视角下，中性假设，2025 年免税市场空间约2000 亿元
根据麦肯锡的数据，预计至2025 年，中国人在境内外的奢侈品消费额将达1.2 万亿元人民币。根据贝恩的数据，2018 年中国消费者在内地的奢侈品消费比例由2015年的23%上升至27%。预计至2025 年，该比例将达到50%。2017 年和2018 年全球免税销售额占全球奢侈品销售额比例为24%和26%，假设中国境内免税销售额占中国奢侈品销售额的比例在2025 年达28%-32%。
考虑国人不同的奢侈品境内消费比例以及中国境内免税销售额占奢侈品销售额的比例假设，测算2025 年免税市场空间大约在1680-2304 亿元之间。
全球个人奢侈品市场规模&全球免税销售额（单位：十亿元）
价值分析：中国中免，未来5年成长潜力巨大！

中国消费者奢侈品消费渠道占比
价值分析：中国中免，未来5年成长潜力巨大！

奢侈品消费回流视角下的免税行业空间测算（单位：亿元）
价值分析：中国中免，未来5年成长潜力巨大！

“国内大循环为主题，国内国际双循环互相促进”推动免税消费。免税业务具有强政策属性。
近几年中央不断放宽免税相关政策支持免税业发展，吸引消费回流、消费扩容提质、海南离岛政策等陆续出台。
2019 年1 月1 日，电商法实施生效，严格监管电商主体登记、税收监管、数据监管、适用规章。长远来看，中央打击非法代购态度坚决，代购可能被挤压离场，利于免税。
2020 年全球疫情爆发，随着中国率先好转，经济领先全球复苏，中央提出利用“国内大循环”释放消费内需潜力。同时，免税相关政策更加密集出台，免税运营牌照增加，在国人海外消费巨大的背景下，免税消费将持续促进境外消费回流，为国内消费增长提供动能。
2020 年3 月，国家发改委发布《关于促进消费扩容提质加快形成强大国内市场的实施意见》，明确了：
1）建设中国特色免税体系，服务境外人士和我国出境居民，完善市内免税店政策，建设中国特色市内免税店；
2）扩大口岸免税业务，增设口岸免税店。鼓励对市内免税店的建设经营提供土地、融资等支持；
3）调整免税限额和免税品种类，在免税店设立一定面积的国产商品销售区，引导相关企业开发专供免税渠道的优质特色国产商品。
2020 年3 月，商务部、国家发改委和国家卫健委三部门联合印发《关于支持商贸流通企业复工营业的通知》，再次强调要促进境外消费回流，配合财政部完善免税店政策，做好新增免税品经营资质企业等工作，进一步激发国内消费活力。
2020 年5 月，中共中央政治局常务委员会会议上，首次提出“加快形成国内大循环为主题，国内国际双循环互相促进的新发展格局”。国内大循环强调提振内需，境外消费回流是作为提振内需的重要手段。2015 年，国务院首次提出“境外消费回流”概念，通过调整进口关税、增设口岸进境免税店，提高免税购物额等政策促进境外消费回流。2016 年12 月，国务院印发《“十三五”旅游业发展规划的通知》，研究进一步增设口岸进境免税店，引导消费回流。
2020 年11 月，中共中央发布《关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035 年远景目标的建议》，十四五规划建议再次强调了“形成强大国内市场，构建新发展格局”，“畅通国内大循环”、“促进国内国际双循环”“全面促进消费”等被作为小节重点展开。预计十四五期间，将有一系列政策沿着“双循环”政策思路出台，较多细分领域将在此背景下获得加速发展，免税业将是政策利好下的黄金赛道。
离岛政策放开打开免税销售额与客单价优化空间
游客是免税购物的基础，扩大游客基数将提升离岛免税规模空间。海南省政府不断积极推动旅游产业发展，扩大海南省旅游客群基数。海南省委书记表示，2019 年海南接待游客8311 万人次，未来有望每年接待游客2-3 亿人次。目前海南省旅游收入在1000 亿元左右，至2025 年有望达2500 亿-3000 亿元。
根据《中华人民共和国海南自由贸易港法（草案）》，海南被定位为国际旅游消费中心，将利用环岛旅游公路建设全域旅游，优化游客布局。海南省委书记提到，全域旅游将海南全省建设为一个大景区，实现行行搞旅游，处处有旅游。
海南将建设一条环岛旅游公路及国家热带雨林公园，未来环岛旅游公路、中部热带雨林公园和农村、三亚等传统旅游目的地将各吸引1/3 的游客。环岛旅游公路工程已于2020 年12 月31 日开工，总线约1000 公里，贯穿海口、三亚、琼海等沿海12 个市县。
海南自贸港建设助力海南全面开放，公司离岛免税收入规模有望快速提升。2020年6 月1 日，中共中央国务院印发《海南自由贸易港建设总体方案》，海南自贸港建设推进将分步骤实施零关税、低税率、简税制，助推海南全面开放。
关税方面，全岛封关运作前，对部分进口商品，免征进口关税、进口环节增值税和消费税。全岛封关运作、简并税制后，对进口征税商品目录以外、允许海南自由贸易港进口的商品，免征进口关税。
税收政策方面，从方案发布之日起，对注册在海南自由贸易港并实质性运营的鼓励类产业企业，减按15%征收企业所得税。作为海南省产业鼓励类企业，免税店或将充分受益。
随后财政部、海关总署和税务总局共同发布《关于海南离岛旅客免税购物政策的公告》，自2020 年7 月1 日起实施。公告明确了：
离岛旅客免税购物额度从每年每人3 万元增加至10 万元，不限次数。
取消单件商品8000 元消费限额。
离岛免税商品品种由38 种增至45 种，增加电子消费、酒类等7 类商品。
以额度管理为主，大幅减少单次购买数量限制的商品种类。
鼓励适度竞争，具有免税品经销资格的经营主体均可平等参与海南离岛免税经营。
目前海南离岛免税政策宽松程度已经超越境外离岛免税的程度，成为亚洲最宽松的政策。2011-2020 年间，海南离岛免税政策历经7 次调整，不断放宽对购物年龄、离岛方式、购物次数、购物限额、商品品种的限制。其中购物限额调整有5 次，2020年7 月为额度调整幅度最大的一次。
历年来5 次免税购物额度调整（单位：元）
价值分析：中国中免，未来5年成长潜力巨大！

2021 年2 月2 日，财政部、海关总署、税务总局联合发布公告，增加海南离岛旅客免税购物提货方式，进一步优化离岛免税购物体验。
离岛旅客购买免税品可选择邮寄送达方式提货。离岛旅客凭有效身份证件和离岛信息，在离岛旅客免税店（含经批准的网上销售窗口）购买免税品时，除在机场、火车站、码头指定区域提货外，可选择邮寄送达方式提货。
岛内居民离岛前购买免税品，可选择返岛提取。返岛提取免税品时须提供本人有效身份证件和实际离岛行程信息。岛内居民包括持有海南省身份证、海南省居住证或社保卡的中国公民，以及在海南省工作生活并持有居留证的境外人士。
亚洲四大离岛免税政策对比
价值分析：中国中免，未来5年成长潜力巨大！

2020 年，离岛免税在政策催化下表现优异，提前完成海南省委省政府年初提出的全年300 亿元销售目标。根据海口海关和海南省商务厅，2020 年海南离岛免税销售额为275 亿元，同比增长102%；若加上有税，销售总额为327 亿元，同比增长127%。2012-2019 年的年均复合增速仅为28.9%。
2020 上半年，在国内疫情逐步向好和海外疫情爆发情况下，海南离岛免税市场承接大量消费需求，离岛免税实现14%的同比增长，销售额74.9 亿元。2020 下半年，离岛免税新政落地，不仅有效消化疫情导致的不利影响，还抓住了疫情下海外消费回流的大好时机，进一步释放国内免税消费潜力，销售额达199.9 亿元，同比增长192%。自7 月1 日实施离岛免税新政以来，月免税销售额实现稳步增长。12月免税销售额达42.6 亿元，同比增长143%。
今年元旦期间（2021 年1 月1 日-3 日），海关共监管销售离岛免税品66.9 万件，购物人数7.6 万人次，销售金额5.4 亿元人民币，较去年同期增长200%、80.9%和195.2%，再创历年元旦假期新高。
分年海南离岛免税销售额（单位：亿元，%）
价值分析：中国中免，未来5年成长潜力巨大！

分半年海南离岛免税销售额（单位：亿元，%）
价值分析：中国中免，未来5年成长潜力巨大！

分月海南离岛免税销售额（单位：亿元，%）
价值分析：中国中免，未来5年成长潜力巨大！

2020 年香化品销售额从过去占总销售额的75%下降至50%，手表首饰、服装服饰销售额占总销售额的比例均超10%。
免税新政对额度的调整力度加大后，拉高客单价全年水平，同时将持续打开客单价成长空间，促进产品结构向高档商品升级。2020 年，离岛免税购物人数448.4 万人次，同比增长17%；客单价6128 元,同比增长73%。2012-2019 年客单价的年均复合增速仅为8%。2020 年7 月以后，客单价均在6000 元以上，2021 年元旦假期客单价再上新高，达7105 元。新政调整后，每人每年的免税购物额度增至10万元，客单价仍有较大上升空间。
分年海南离岛免税购物人次及客单价（单位：万人，元）
价值分析：中国中免，未来5年成长潜力巨大！

分月海南离岛免税购物人次及客单价（单位：万人，元）
价值分析：中国中免，未来5年成长潜力巨大！

2025 年离岛免税市场空间在乐观假设下达2000 亿元
2020 年12 月30 日，海南省委书记沈晓明在专访中表示，目前国人免税消费规模在1 万亿元左右，海南省免税规模目标为，至2022 年达1000 亿元，即国人境外免税消费规模的10%。至2030 年，国人免税消费达1.5 万亿元，海南有望占50%以上，即7000 亿-8000 亿元。
2021 年1 月24 日，海南省代省长冯飞在作政府工作报告时宣布了海南2021 年目标。冯飞表示，在离岛免税“邮寄送达”、本岛居民“离岛寄存、返岛提取”和免税购买进境商品等政策下，海南2021 年免税销售目标为突破600 亿元。
离岛购物渗透率由2015 年的3.7%稳步增长至2019 年的5.6%，由于2020 年离岛免税政策的大力推动，2020 年免税渗透率达8.2%。预计未来五年，海南离岛免税购物的渗透率在10%-14%之间。2020 年客单价为6128 元，同比增长73%。2012-2019 年客单价的年均复合增速为8%，未来随着免税新政的红利持续释放，客单价增速或会继续加快。预计2021-2025 年客单价的年均复合增速在10%-25%。
参照以上假设条件，考虑客单价与渗透率不同增长幅度，测算2025 年离岛免税市场空间约在1125-2054 亿元。
海南岛离岛免税渗透率（单位：%）
价值分析：中国中免，未来5年成长潜力巨大！

海南岛离岛免税人均购买金额（单位：元）
价值分析：中国中免，未来5年成长潜力巨大！

2025 年离岛免税空间测算（单位：亿元）
价值分析：中国中免，未来5年成长潜力巨大！

国内免税行业格局将呈现一超多强
2020 年以前，中国仅有七张国资背景的免税牌照，分别由中免集团、日上免税行、海南免税、珠海免税、深圳免税、中出服和中侨免税持有。公司于2017 年收购日上（中国）和日上（上海）的股权（离境免税市场最大的竞争对手），于2020 年纳入海南免税51%的股权（离岛免税市场最大的竞争对手）。公司从此成为唯一拥有全牌照的公司，在免税行业一家独大，2019 年市占率达91%（加上海免）。
截至目前，全国共有8 家免税商，中免（含日上、海免），深免，珠免，中出服，中侨，王府井，海旅投和海发控。其中王府井，海旅投和海发控为2020 年新晋免税商。除此之外，凯撒旅业参股中出服免税店同时和中出服深度捆绑，众信旅游与中免集团达成长期战略合作，格力地产拟通过收购珠海免税加入免税市场。
不同免税牌照可经营的免税业态不同。出入境免税和离岛免税的头部市场均由中免系（含日上、海免）运营。
出入境免税业务方面，国内目前免税运营商除深免、珠免、中出服3 家外，2020年新增王府井1 家。
离岛免税业务方面，2020 年新增海旅投，海发控，中出服和深免4 家运营商。
市内免税业务方面，目前仅中免（5 家店），中出服（8 家店）和中侨（1 家店）具备运营资格，全国仅14 家店。其中，中出服和中侨拥有入境市内免税牌照，中免拥有出境市内免税牌照。
随着政策利好加速，未来或将开放国内居民出境前购买，市内免税将成蓝海。2020年6 月，王府井获得免税经营资质后，7 月有12 家公司陆续宣布已提交免税经营资质申请，其中多为区域型零售百货公司。
免税原有运营商
价值分析：中国中免，未来5年成长潜力巨大！

免税新晋参与者

海南离岛免税步入新格局
2020 年以前，海南存量免税店共4 家，均由中免运营。其中海口美兰机场开业最早，经营面积1.4 万平方米，2019 年免税营收约23 亿元。2019 年海口日月广场店和琼海博鳌店开业，日月广场免税店经营面积2.2 万平方米，2019 年免税营收约10 亿元。2019 年，三亚海棠湾实现免税营收约101.7 亿元，占海南全岛免税营收的75%。
2020 年12 月28 日，经国务院批准，财政部、商务部、海关总署、国家税务总局等四部委正式批复，海南将新设立6 家离岛免税店，兼顾市区、机场等核心区位，经营面积将增加超22 万平方米。
其中3 家位于三亚，分别是中免三亚凤凰机场免税店、三亚海旅免税城、中服三亚国际免税购物公园，已于2020 年12 月30 日正式开业。
另外新增的3 家免税店位于海口，其中海发控海口日月广场全球精品离岛免税店与深免观澜湖免税店已于2021 年1 月31 日开业，美兰机场（二期）免税店待美兰机场（二期）运营后开业。
此外，中国中免正加紧海口国际免税城的建设，预计于2022 年开业，其建成后免税部分的营业面积是三亚海棠湾的2 倍，将成为亚洲最大的免税商城。
截至目前，海南正式营业的离岛免税店已增至9 家
价值分析：中国中免，未来5年成长潜力巨大！

新开业&即将开业的6 家离岛免税店
价值分析：中国中免，未来5年成长潜力巨大！

中出服的三亚国际免税购物公园位于三亚市天涯区鸿洲广场，地处大东海核心商圈，位于三亚鸿洲海天盛筵港商业区，紧邻三亚国际购物中心，毗邻鸿洲国际游艇码头，与鹿回头景区隔岸相望。周边酒店资源丰富，步行15 分钟可至酒吧一条街。
海旅投的三亚海旅免税城位于三亚市迎宾路，邻三亚千古情景区。迎宾路为三亚市主干道，西侧直通三亚湾，东连亚龙湾景区。三亚海旅免税城距离机场、火车站分别仅5、15 公里。
深免的海口观澜湖免税店位于海口观澜湖度假村，集娱乐、购物、休闲、餐饮及文化于一体，拥有丽思卡尔顿等高端酒店群、会议中心、保龄球馆等内容，毗邻全球最大的公众高尔夫球场及观澜湖华谊冯小刚电影公社。
海发控的海口日月广场免税店位于海口日月广场水瓶座，临近中免的日月广场免税店。
2021 年三亚离岛免税店
价值分析：中国中免，未来5年成长潜力巨大！

2021 年海口离岛免税店
价值分析：中国中免，未来5年成长潜力巨大！

海南省委书记沈晓明在专访中表示，海南自贸港计划在2023 年年底前具备封关运作的硬件条件，再用1-2 年的时间做软件上的完善，在2025 年之前完成封关。中央印发的《海南自由贸易港建设总体方案》提到，要将海南自由贸易港打造成为引领我国新时代对外开放的鲜明旗帜和重要开放门户，到本世纪中叶，全面建成具有较强国际影响力的高水平自由贸易港。海南不仅零关税+低税收优惠，同时贸易、投资、资金、运输、人员往来、互联网数据等全部对外开放，整套经济管理制度全面对标港澳。“全岛封关”之后，海南将“管住二线，放开一线”。
行业未来呈现“一超多强”：“一超”中免龙头地位稳固
2020 年起，免税牌照逐渐放开，国家做大做强免税行业的趋势可以确定。做大免税行业将更偏向于对产业链进行政策支持，放开牌照形成良性竞争；做强将更偏向于重点扶持行业龙头，提高其与国际品牌商的议价能力，使国内免税品具有价格优势。最终国内免税市场将形成“一超多强”格局，“一超”中免带路，多强紧随，补充遗漏，共同做大做强国内免税市场，促进境外消费回流。
未来市场竞争较为充分情况下，龙头强大的规模效应和供应链效应会更加凸显。参照韩国，随着免税市场的逐步成熟，行业马太效应明显。2019 年韩国三大免税巨头合计市占率超80%。因此，我们判断“一超”中免龙头地位稳固。
中免稳坐免税龙头，其规模效应护城河已成为国内其他竞争对手难以逾越的鸿沟。中免在2017 年以前依靠稀缺免税牌照发展壮大，占据全国200+个机场、口岸免税店和三亚海棠湾店。2017 年之后通过收购日上，基本覆盖全国机场、口岸免税店的核心渠道；通过收购海免，拥有海南所有存量离岛免税店，在离岛市场一家独大。至此，中免已和国内一线核心机场签订合约，且皆2024 年及之后到期，提前占据机场免税未来几年的主要市场。2020 年离岛免税政策放开后，中免又提前抢占凤凰、美兰两大核心机场渠道，同时2021 年将开业的海口国际免税城是亚洲最大的离岛免税商城。
强大的规模效益和丰富的运营经验，使中免对产业链上下端都有较强议价能力，拥有远高于行业平均的毛利率和更低的费用率，从而有更广的定价空间。中免（日上）凭借规模优势可向品牌商直采，毛利率可达50%，而其他中小免税商则部分与第三方合作采购（如：Dufry，DFS，拉加代尔等），毛利率约35-45%。
规模带来的品牌价值和成本优势又反向促进公司规模扩张，形成良性循环。对于机场而言，与大免税商合作能保证保底租金稳定性、带动客流和丰富商业业态。因此，中免在机场渠道的开拓上具有比较优势。但机场免税因机场高扣点率，盈利能力并不突出，因此公司通过没有高扣点影响的离岛免税将规模带来的成本优势变现。
在规模效应的基础上积累供应链效应和管理运营能力，中免强者恒强。不同于有税供应链主要与品牌商的海外市场部对接，从中国分子公司或中国总代进货，渠道建立相对容易，中免率先建立了完善的免税直采供应链，逐个与各品牌商的免税部门对接，打通海外直采，形成超高的竞争壁垒。
中免与国内外品牌商通过直接长期合作，建立起具有品牌资源丰富，采购能力强的全品类供应链优势。这种供应链优势不仅体现在商品价格更低，更体现在更丰富的商品及商品组合、更热销的商品、更充足有效的供给甚至优先供给、以及相对更为灵活的支付流。
中免的供应链整体效率、与供应商之间的合作信用基本比肩国际免税巨头Dufry和新罗。对比国际免税巨头2019 年的数据，存货周转天数中免为101 天，新罗89 天，Dufry 109 天，中免的存货周转率低于新罗，但高于Dufry；应付账款周转天数中免为44 天，新罗43 天，Dufry 67 天，中免的应付账款周转天数高于新罗，但低于Dufry。
公司核心业务分析：深耕机场+把握离岛+布局市内=三业态
公司目前共计有240 多家机场、离岛、市内、边境、机上、客运站、火车站、外轮供应、邮轮、外交人员免税店等，覆盖国内30 多个省、市、自治区（包括香港、澳门、台湾地区）和柬埔寨。
公司免税业务的业态布局主要分为三种，离岛免税，机场免税，市内免税及其他。2019 年，公司北上广以及香港机场免税店实现营收280.62 亿元，占公司总营收的58.5%；离岛免税店（仅含三亚海棠湾店）实现营收104.65 亿元，占公司总营收的21.8%；市内免税及其他占公司总营收的19.7%。
2020 年上半年，受疫情影响，公司北京和上海机场免税店实现营收87.17 亿元，占公司总营收的45.1%；随着国内疫情防控持续向好叠加离岛免税政策利好，离岛免税店（三亚海棠湾+海免）实现营收90.08 亿元，占公司总营收的46.7%，超过机场免税营收的占比；市内及其他占公司总营收的8.2%。
2020 年疫情影响下，公司积极开拓了线上渠道，包括：增加离岛免税补购功能，即离岛旅客在180 天内可在补购线上平台继续选购；增加线上直邮，如推出北京、上海日上直邮，cdf 会员购等平台。
根据估算，公司各渠道的净利率水平约为：离岛免税（加上批发业务利润后，在25%-30%）>市内免税（20-25%）>线上直邮（15%-20%）>机场免税（3%-6%）。其中，机场免税净利率水平较低，主要因为机场高扣点（如：上海机场免税店综合扣点率42.5%（2020 年租金补充协议之前），北京机场免税店综合扣点率42.5%-47.5%）；线上直邮属于跨境电商通道，需补缴税，税负约20%-23%。市内免税和离岛免税有租赁或物业折旧成本，约15%-20%。
2019 年公司免税业务收入结构（单位：%）
价值分析：中国中免，未来5年成长潜力巨大！

2020H1 公司免税业务收入结构（单位：%）
价值分析：中国中免，未来5年成长潜力巨大！

公司旗下各大类型免税店
价值分析：中国中免，未来5年成长潜力巨大！

离岛免税：离岛新政利好业绩持续高增长
2020 年5 月，中免收购海免51%股权，并完成海免并表，实际控制当时海南所有存量离岛免税店，包括三亚国际免税城、海口美兰机场免税店、海口日月广场免税店和琼海博鳌免税店。海免全资拥有海口日月广场店及琼海博鳌店，以及海口美兰机场免税店51%的股权（海航49%）。并表后，海免2020H1 实现营收30.31 亿元，同比增长136.35%（19 年2 月海免并表集团，19 年系 2-6 月数据），实现归母净利1.45 亿元；2019 年实现营收32.3 亿元，归母净利2.6 亿元。
2020 年9 月，公司与三亚凤凰国际机场有限公司的全资子公司三亚临空实业投资开发有限公司共同出资设立中免凤凰机场免税店有限公司，三亚凤凰机场免税店已于2020 年12 月30 日正式开业。
在海口市商务局印发的《海口市落实海南省促消费七条措施的工作方案》中提到，将在海口美兰机场二期扩建免税店，营业面积9 千平方米。美兰机场二期预计将于2021 年投入使用，机场计划与公司联手打造国内最大的机场免税店。
公司目前正在加紧建设海口市国际免税城项目，预计2022 年开业。海口免税城总投资128.6 亿元，占地32.4 万平方米，总建面69.3 万平方米，东临滨海大道，西与新海港对接，涵盖免税商业、有税商业、办公、酒店、人才公寓等。海口国际免税城规划免税营业面积约8.9 万平方米，海口国际免税城建成后将成为亚洲最大的免税商城。
三亚：海棠湾店是公司利润的强支柱机场店开业完善公司三亚布局
2014 年9 月1 日，三亚国际免税城（以下简称“海棠湾店”）开业。2019 年免税营收101.7 亿元，同比增长30.9%，占海南离岛免税市场的74.8%，15-19 年免税营收的复合年均增长率为25.2%。2020H1 实现营收59.8 亿元，同比增长12.16%。2016 年受到暂停与旅行社合作影响，三亚海棠湾购物人数从 101 万下滑至97 万，免税收入增速从23.6%放缓至10.7%。
海棠湾店盈利强劲，是公司利润增长的强有力支柱，2020H1 对公司的归母净利贡献率高达63.9%。2015-2019 年，海棠湾归母净利从4.7 亿增至14.2 亿，复合年均增长率为31.7%；归母净利率从11.1%增长至13.6%。2020H1，为应对疫情的影响，公司开展折扣、满减、赠券等活动，海棠湾归母净利为5.96 亿元，同比下滑28.42%。海棠湾店对公司的净利润贡献率从19 年的30.7%增长至63.9%，主要因机场免税受疫情影响营收大幅下降，同时具有高扣点成本，而离岛免税政策利好下使得离岛免税营收大幅提升，同时离岛免税的净利率为三种免税业态中最高。
海棠湾店的购买渗透率与客单价逐年上升，至2019 年分别为9.5%和4822 元，均显著高于海南离岛免税整体。2015-2019 年，海棠湾店的购买渗透率从6.8%稳步上升至9.5%，对比之下，海南整体仅从3.7%上升至5.6%。海棠湾店的客单价也显著增长，同时显著高于海南整体，至2019 年已达4822 元。
海棠湾店免税营收&占离岛免税市场比（单位：亿元，% ）
价值分析：中国中免，未来5年成长潜力巨大！

海棠湾店归母净利&对中免的贡献率（单位：亿元，%）
价值分析：中国中免，未来5年成长潜力巨大！

海棠湾店游客购买渗透率（单位：万人次，%）
价值分析：中国中免，未来5年成长潜力巨大！

海棠湾店与离岛整体的免税购买渗透率及客单价对比（单位：%，元）
价值分析：中国中免，未来5年成长潜力巨大！

三亚国际免税城二期河心岛项目（海棠湾二期）于2020 年1 月正式开业，引入了各类优质休闲娱乐商家，完善配套设施，延长客户在海棠湾整体停留时间。二期总建筑面积6.5 万平方米，地上两层3.5 万平方米，地下一层3 万平方米，其中商业面积3.2 万平方米，共建设13 栋主体建筑，并设有三个联桥通往一期项目。二期项目不能销售免税品，但却对一期有休闲功能补充作用，在增加顾客购物停留时间的同时，也增加免税以外的有税以及其他旅游消费。
三亚凤凰机场免税店一期于2020 年12 月30 日正式开业，将与海棠湾店一起完善公司在三亚的免税布局。
海棠湾店主要覆盖三亚东部海棠湾区域（亚特兰蒂斯，蜈支洲岛等）的游客以及三亚市高端住宅区域（碧桂园、万达、恒大、保利等），定位高端休闲。
凤凰机场店主要覆盖三亚中部和西部区域，包含凤凰机场、三亚站和亚龙湾高铁站等交通枢纽，南山、天涯海角、三亚湾、亚龙湾、鹿回头和大东海等著名旅游景点。
三亚凤凰机场免税店共分2 期建设，一期800 平方米，总面积约6800 平方米。机场店目前设有电商体验区和产品展示区，入驻品牌有雅诗兰黛、迪奥、海蓝之谜、SK-II、资生堂、兰蔻、圣罗兰等，涵盖香化、箱包、手表、珠宝手饰和酒类等。机场店采用“即购即提”的模式，方便快捷。
据三亚机场官网，三亚机场目前可满足年旅客吞吐量2000-2500 万人次。2015 年至2019 年，三亚机场旅游吞吐量从1619 万人次增加到2016 万人次，年均复合增速达5.64%。三亚机场的旅客吞吐量虽小于海口机场的吞吐量，但三亚的旅游与旅游购物属性均强于海口。在2020 年7 月离岛新政颁布后，三亚过夜旅客数一度实现同比正增长。目前即使疫情反复，三亚过夜旅客数已基本恢复至去年同期水平。
三亚海棠湾店和三亚凤凰机场店营收预测
2020 年三亚过夜旅客数1755.2 万人次，同比下降24.1%。2021-2023 年，全球疫情影响或持续，出境游继续转化为国内游。预计2021 年三亚过夜旅客数恢复至疫情前水平，增速达30%，2022-2023 年增速略微放缓。据国际航协的数据，全球航空客运量至少2024 年后才能恢复至疫情前水平。出境游开始恢复后，对三亚有所分流，三亚过夜旅客数年增速维持在10%左右。
受益于离岛免税新政和出境游转国内游，海棠湾店的购物渗透率在2020 年8 月已达18%，预计2020 年全年在19%。2021-2022 年渗透率继续上升，2023 年出境游开始复苏，但经过几年发展，海南离岛免税店在品类和价格上的竞争力有所提升，预计2023 年开始购买渗透率小幅下降至18.5%，2024-2025 年维持在18.5%水平。
同样受益于离岛免税新政对于额度和单价限额的放开，2020 年客单价预计增长54%。2021-2024 年，客单价继续上升，但增速放缓，2025 年维持在年增速10%的水平。
参考以上假设，三亚海棠湾店2020-2025 年营收预测结果
价值分析：中国中免，未来5年成长潜力巨大！

三亚凤凰机场店营收预测
价值分析：中国中免，未来5年成长潜力巨大！

海口：并购海免控制三家免税店海口国际免税城将带来巨大利润增量
2020 年5 月，中免收购海免51%股权，并完成海免并表。海免全资拥有海口日月广场店及琼海博鳌店，以及海口美兰机场免税店51%的股权（海航49%）。并表后，海免2020H1 实现营收30.31 亿元，实现归母净利1.45 亿元。2019 年海免实现营收32.3 亿元，实现归母净利2.6 亿元，其中海口美兰机场于2011 年开业，经营面积1.4 万平方米，2019年免税营收约23 亿元；海口日月广场店和琼海博鳌店于2019年1 月开业，日月广场免税店经营面积2.2 万平方米，开业一年后营收约10 亿元。
海口美兰机场店是海南第一家机场免税店，支持即购即提，购物便捷度高。海口日月广场店也支持即购即提，但仅供飞机离岛旅客，同时需加付10%-30%的税款担保金，再到机场提货点退税。
根据美兰空港的财报，美兰机场店2015-2019 年免税营收从12 亿元增加到23 亿元，年均复合增速16.9%。2015-2019 年购物人次从64 万人次增加到127 万人次，年均复合增速18.5%。免税营收和购物人次均从2018 年开始增速放缓，我们判断日月广场店开业产生一定分流。客单价一路下降，从2015 年的1930 元降至2019年的1824 元。2020H1，美兰机场店营收12.55 亿元，购物人次44.77 万人次，客单价为2803 元。
2015-2019 年美兰机场旅客吞吐量从1617 万人次增加到2422 万人次，年均复合增速为10.6%。2018-2019 年旅客吞吐量增速放缓，承载能力接近瓶颈。2015-2019年购买渗透率小幅上升，从4%升至5.2%，2020H1 购买渗透率达7.4%。
据海口日报，2021 年美兰机场二期扩建项目预计将交付使用，届时最大容量为4500万人次，将有效缓解机场负荷。同时美兰机场二期将扩建免税店，营业面积9 千平方米，机场计划与公司联手打造国内最大的机场免税店。同时，公司收购海免后，美兰机场免税店的供货由公司提供，成本将大幅下降，商品品类大幅提升，物流效率增强，届时美兰机场店将更充分享受政策红利，打开客单价上升空间，同时提高旅客购买渗透率。
美兰机场店免税营收（单位：亿元，%）
价值分析：中国中免，未来5年成长潜力巨大！

美兰机场店免税购物人次和客单价（单位：万人次，元）
价值分析：中国中免，未来5年成长潜力巨大！

美兰机场旅客吞吐量（单位：万人次，%）
价值分析：中国中免，未来5年成长潜力巨大！

美兰机场店旅客免税购买渗透率（单位：%）
价值分析：中国中免，未来5年成长潜力巨大！

海口日月广场免税店于2019 年1 月开业，位于海口市CBD 核心区日月广场西射手座L 层、西双子座L 层，经营面积达2.2 万平方米（1 期1.3 万平方米），免税商品包括香化、箱包、手表、首饰等45 类商品，已引进国际知名奢侈品牌近200 个。据海口海关统计，海口日月广场免税店开业一周年以来，免税营收达10.25 亿元，购物人次达42 万，客单价2440 元，高于美兰机场店客单价（2019 年为1824 元）。
海口日月广场店相较于美兰机场店，配套服务设施更完善，同时位于市中心交通便利，可服务对象更为广泛，包括港口和高铁离岛的旅客以及岛内居民。2020 年7月25 日，海口首家城市候机楼在日月广场开通，美兰机场直达班车停靠点包括日月广场免税店，将为离岛免税购物的旅客缩短出行时间，提供更加宽松的购物体验。同时，海发控的日月广场免税店已于2021 年1 月31 日开业，未来可与公司的日月广场免税店形成协同效应。
公司目前正在加紧建设海口市国际免税城项目，建成后将成为亚洲最大的免税商城。海口国际免税城预计2022 年开业，未来将成为公司离岛免税业绩的另一增长点。海口免税城总投资128.6 亿元，占地32.4 万平方米，总建面69.3 万平方米，免税营业面积约8.9 万平方米。免税城东临滨海大道，西与新海港对接，涵盖免税商业、有税商业、办公、酒店、人才公寓等。
自驾游和高铁旅客均需要在海口港以轮渡的方式出岛和入岛，根据海口统计年鉴数据，2019 年海口港口旅客吞吐量达1516 万人次，其中离岛旅客为779 万人次。海口国际免税城将能更好地服务这部分离岛旅客，提高其购买渗透率。同时，海口国际免税城未来也将吸引更多海口的过夜旅客进行免税消费。
海口过夜旅客数（单位：万人次，%）
价值分析：中国中免，未来5年成长潜力巨大！

海口美兰机场店、海口日月广场店、琼海博鳌店和海口国际免税城营收预测
海口美兰机场店营收预测
价值分析：中国中免，未来5年成长潜力巨大！

海口日月广场店营收预测
价值分析：中国中免，未来5年成长潜力巨大！

琼海博鳌店营收预测

海口国际免税城营收预测
价值分析：中国中免，未来5年成长潜力巨大！

机场免税：通过并购完成扩张卡位全国核心枢纽机场
机场免税是公司免税业务的重要组成部分。2019 年，北上广以及香港机场免税店实现营收280.62 亿元，占公司总营收的58.5%。2020 年上半年，受疫情影响，客源大幅下降，北京和上海机场免税店实现营收87.17亿元，占公司总营收的45.1%。
2017-2018 年，公司先后收购日上（中国）和日上（上海）51%的股权，占据中国最核心的机场资源，独享北上广出入境免税市场。国内剩余的其他机场免税店也大多由公司经营，个别机场免税店由珠免、深免和中出服经营。
公司机场免税经营权中标情况
价值分析：中国中免，未来5年成长潜力巨大！

上海机场免税店：强大客流量奠定销售规模疫情影响下租金重议
2018 年3 月，中免以15.05 亿现金收购日上（上海）51%的股权。2018 年7 月，日上（上海）中标上海虹桥国际机场和上海浦东国际机场从2019 年至2025 年的免税业务经营权，浦东机场T1 免税店除外。浦东T1 免税店因上一份合同未到期，故目前经营期限为 2022 年至2025 年。
根据日上（上海）与上海机场签订的原租金合同，浦东机场合同期内保底销售提成410 亿元，虹桥机场合同期内保底销售提成20.71 亿元。上海机场的综合扣点率为42.5%（浦东T1 2021 年前为35%旧扣点率，2022 年开始为42.5%新扣点率），香化、烟酒、食品扣点率为45%，百货类扣点率为25%。上海机场的提成方式为保底销售提成法和扣点率法二者取其高。
2021 年1 月30 日，日上（上海）与上海机场签订了《上海浦东国际机场免税店项目经营权转让合同之补充协议》（以下简称“《补充协议》”）。《补充协议》自2020年3 月1 日起实施，至2025 年12 月结束（本合同期满）。根据协议，公司2020年应付租金11.56 亿元，较原合同应付租金减少约70%。，根据此前合同，2020 年保底提成为41.58 亿元。
此次租金调整，变成了“上有封顶，下有空间”，将租金与国际客流挂钩。未来当国际客流恢复超预期时，租金将有封顶（此前的保底租金为封顶）；当国际客流恢复低于预期时，租金将根据实际客流情况有所下调。
《补充协议》中2020-2025 年应交免税租金（单位：亿元）对应的年实际国际客流（单位：万人次）
价值分析：中国中免，未来5年成长潜力巨大！

原租金合同中上海机场免税店保底扣点情况
价值分析：中国中免，未来5年成长潜力巨大！

上海机场强大的客流奠定了巨大免税销售规模，2019 年贡献公司33%的免税营收。
因机场高扣点，2019 年，日上（上海）机场免税店净利率仅5.8%，其归母净利润=对公司归母净利润的贡献率仅9.7%。
日上（上海）2018，2019 和2020H1 实现归母净利4.7 亿元、4.5 亿元和0.6 亿元，分别贡献公司归母净利的15.1%、9.7%和6%。
2020 年，虽然上海机场租金费用的降低使得销售费用有所减少，但受疫情影响，机场国际及地区旅客吞吐量明显下滑，2020H1 日上（上海）机场免税店营收和净利润均出现大幅下滑。同时，线上直邮业务采用跨境电商额度（个人年额度2.6w），本质是有税业务，其大量商品供应来源于机场免税店，售价和进货渠道均与线下机场免税店保持一致，由运营商自行补税，让利消费者，故而对利润也有一定影响。未来随着线上直邮业务持续开展，覆盖人群更广，后续预计将对营收和利润有可观的贡献。长期来看，未来疫情影响逐步消散，随着销售规模的稳步增长，议价能力的提升，上海机场店的盈利仍有成长空间。
日上（上海）营收及对公司的贡献率（单位：亿元，%）
价值分析：中国中免，未来5年成长潜力巨大！

日上（上海）净利润及净利率（单位：亿元，%）
价值分析：中国中免，未来5年成长潜力巨大！

日上（上海）归母净利润及对公司贡献率（单位：亿元，%）
价值分析：中国中免，未来5年成长潜力巨大！

日上（上海）免税客单价（单位：元）
价值分析：中国中免，未来5年成长潜力巨大！

上海机场免税店营收预测
2020 年，受全球疫情影响，上海机场（浦东+虹桥）出入境旅客吞吐量仅486.4万人次，同比下滑87%。预计至2024 年才能恢复至疫情前水平，2024 年增速为57%。2025 年增速放缓，约为10%。
2020 年，受疫情影响，出入境旅客大幅下滑，同时免税商品采取打折促销等手段，故2020 年客单价小幅下降。2021 年开始，疫情情况有所好转，客单价预计小幅提升5%。
上海机场免税店营收预测
价值分析：中国中免，未来5年成长潜力巨大！

北京机场免税店：一市两场带动免税销售成长
2017 年3 月，公司以现金0.39 亿元收购日上（中国）51%的股权。2017 年7 月，公司和日上（中国）分别中标首都机场T2 和T3 免税业务的经营权，经营期限为8年。T2 和T3 的首年保底销售提成为8.3 亿元和22 亿元，综合扣点率为47.5%和43.5%，高于上海机场的42.5%。
2019 年3 月，公司中标大兴机场第一标段烟酒、食品标段和第二标段香化、精品标段的免税业务经营权，经营期限为10 年。第一标段烟酒、食品标段的基准年保底销售提成为2.3 亿元，烟酒和食品类商品扣点率均为49%；第二标段香化、精品标段的基准年保底销售提成为4.16 亿元，其中香化类商品扣点率为46%，精品类商品扣点率为20%。
北京机场免税店保底扣点情况
价值分析：中国中免，未来5年成长潜力巨大！

首都机场国际+地区旅客吞吐量稳步上升，带动免税成长
2015-2019 年首都机场国际+地区的旅客吞吐量由2258 万人次增长至2757 万人次，复合年均增长5.1%。2019 年因机场跑道维护和任务保障影响，国际+地区的旅客吞吐量同比增速有所放缓。
2019 年北京机场免税店（首都机场T2、T3 航站楼免税店和大兴机场免税店）共实现免税营收85.9 亿元，同比增长16.2%，占公司免税营收的19%。2017-2019免税营收年均复合增长率达41%。
2017-2019 年日上（中国）运营的首都机场T3 免税店实现营收43.1 亿元，67.4亿元和74.8 亿元，年均复合增长率达32%；实现净利润4.0 亿元，3.4 亿元和2.7 亿元；净利率分别为9.3%，5.1%和3.7%。2018 年净利率开始下滑，主要是实行新扣点导致销售费用增加。
2017-2019 年日上（中国）运营的首都机场T3 免税店实现归母净利润2.0 亿元，1.8 亿元和1.4 亿元，分别贡献公司归母净利的8.1%、5.7%和3%。
2020 年上半年，在疫情影响，客流大幅下降，刚性保底租金费用不减，推动线上直邮业务的情况下，北京机场免税店（首都机场T2、T3 航站楼免税店和大兴机场免税店）共实现营收18.50 亿元，同比下滑57.61%。其中日上（中国）运营的首都机场T3 免税店实现营收16.1 亿元，归母净利-3.1 亿元。
北京机场免税客单价（北京机场免税店营收/首都机场国际+地区旅客吞吐量）在2019 年为311 元，2017-2019 年均复合增长36.1%。2020 年上半年客单价陡增至652 元，原因同上海机场免税店，主要因线上直邮贡献大量销售额，而出入境旅客吞吐量受疫情影响大幅下滑。
2019 年9 月大兴机场已投入使用，未来首都机场与大兴机场协调发展，国际+地区
的旅客吞吐量提升可期。据民航局规划，到2025 年大兴机场旅客吞吐量达7200万人次。根据《协调方案》，大兴机场和首都机场功能定位接近，取19 年首都机场国际+地区旅客在首都机场旅客的占比28%，2025 年北京大兴机场国际+地区的旅客吞吐量预计达2016 万人次。至2025 年，首都机场与大兴机场国际+地区的旅客吞吐量合计预计可达3496 万人次，2019-2025 年的复合年均增长率可达4%。
北京机场免税营收及对公司贡献率（单位：亿元，%）
价值分析：中国中免，未来5年成长潜力巨大！

日上（中国）净利润及净利率（单位：亿元，%）
价值分析：中国中免，未来5年成长潜力巨大！

日上（中国）归母净利润及对公司贡献率（单位：亿元，% ）
价值分析：中国中免，未来5年成长潜力巨大！

北京机场免税客单价（单位：元）
价值分析：中国中免，未来5年成长潜力巨大！

北京机场免税店营收预测
价值分析：中国中免，未来5年成长潜力巨大！

广州机场免税店：潜力有待释放香港机场免税店打造国际化品牌
2017 年，中免先后中标广州白云机场T1 进境、T2 进境和T2 出境免税店，2018年4 月白云机场T2 启用。T2 启用前，T1 进境店扣点率为39%，T2 启用后，T1和T2 的进境店扣点率均为42%，T2 出境店扣点率35%。根据白云机场披露的经营合作协议，入境和出境免税店合同期内预计将为白云机场带来21 亿元和12.65亿元的营收（扣点后），对应50.7 亿元和36.1 亿元的免税销售额。
广州白云机场免税店保底扣点情况
价值分析：中国中免，未来5年成长潜力巨大！

2019 年白云机场免税营收和客单价均较上年翻倍，主要由于免税经营面积和免税商品丰富度的提升。2019 年白云机场免税营收19.2 亿，同比增长117.5%。2019 年白云机场客单价103 元，同比增长102%
2018 年4 月开始，伴随T2 免税店启用，未来白云机场免税店营收有望持续快速成长。2018 年和2019 年白云机场国际+地区旅客吞吐量均占全国的11.2%，而其免税营收对公司贡献占比由2.7%提升至4.2%，有了显著提升。但是，2019年白云机场国际+地区旅客吞吐量占全国的11.2%，但免税营收仅贡献4.2%，与北京和上海相比存在巨大差距，故白云机场免税店的潜力还有待大幅释放。
白云机场免税营收及对公司贡献率（单位：亿元，%）
价值分析：中国中免，未来5年成长潜力巨大！

白云机场免税客单价（单位：元）
价值分析：中国中免，未来5年成长潜力巨大！

2018-2019 年白云机场免税营收对公司贡献占比&国际+地区旅客吞吐量对全国贡献占比（单位：%）
价值分析：中国中免，未来5年成长潜力巨大！

2019 年主要机场免税营收对公司贡献占比&国际+地区旅客吞吐量对全国贡献占比（单位：%）
价值分析：中国中免，未来5年成长潜力巨大！

中免和拉格代尔成立合资公司，中标香港机场烟草酒水标段的免税经营权，打造国际化免税品牌。2017 年4 月，中免与全球第四大免税运营商拉格代尔成立合资公司中免-拉格代尔有限公司中标2017 年11 月-2024 年9 月香港机场烟草酒水标段的免税经营权，经营面积为3400 平方米，涉及8 家店面，综合扣点率达48%。这标志着中免拥有首个国际化大型免税零售平台，向国际化迈出关键一步。
借助香港机场的渠道影响力和市场规模，未来中免在免税商品议价能力、品牌引进、盈利能力等方面均有望继续提升。香港国际机场作为国际及区域航空枢纽，连接全球190+个航点，2019 年旅客吞吐量为7154 万人次。中免的香港机场免税店实现营业收入24.02 亿元，同比增长14.54%。
广州机场店营收预测
价值分析：中国中免，未来5年成长潜力巨大！

香港机场店营收预测

市内免税：政策利好有望加速公司占据先发优势
过去市内免税店发展受政策限制，出境国人未包含在市内免税店针对人群里，仅中出服和中侨两家拥有针对入境中国籍旅客的市内免税牌照，合计9 家免税店（中出服8 家店，中侨1 家店），和中免拥有针对出境外国人的市内免税牌照（中免5 家店）。参考市内免税发达的韩国，其购买对象包含了本国居民以及外国游客。
入境/出境市内免税政策对比
价值分析：中国中免，未来5年成长潜力巨大！

中韩市内免税店政策对比
价值分析：中国中免，未来5年成长潜力巨大！

2020 年3 月，国家发改委发布《关于促进消费扩容提质加快形成强大国内市场的实施意见》，明确了要建设中国特色免税体系，坚持服务境外人士和我出境居民，重完善市内免税店政策，建设一批中国特色市内免税店。同时，鼓励有条件的城市对市内免税店的建设经营提供土地、融资等支持，在机场口岸免税店为市内免税店设立离境提货点等。此后，多地政府部门多次表态支持市内免税店建设，同时王府井新获免税牌照，市内免税政策有望放宽。
公司目前在积极布局市内店项目，2019 年，在青岛、厦门、大连、北京、上海先=后开设五家市内店，对口岸出境免税店形成有效补充，提升出境外籍和港澳台旅客的免税购物体验。2020 年，中免已经和武汉港发集团、西安中大国际达成战略合作，将在华中、西北地区设立免税店。
公司已开业市内免税店
价值分析：中国中免，未来5年成长潜力巨大！

对标韩国：我国的市内免税短期分流机场免税，长期将占据大量市场份额，盈利增长可期。
我国和韩国的市内免税略有差异，我国的市内免税主要功能还是推动境外消费回流。韩国的市内免税店里，中国人为主要购买力，同时主力带动本土入境游和香化产业。而我国市内免税主要还是截留出境人群的消费，同时我国上游香化产业不比韩国，无法通过免税收益。
中国市内免税店的营业利润率可参考韩国市内店的营业利润率加上返点率。韩国市内店的高返点率拉低整体盈利水平，若加上代购返点，韩国市内店营业利润率可达15%-25%。根据韩国先驱报数据，2018 年乐天世界塔店和Coex 店的返点率达21%，同期新罗市内店的返点率超过11%。2019 年新罗免税业务的营业利润率约5.1%，新世界免税业务的营业利润率约3.6%.
我国市内免税处于竞争蓝海，但公司龙头地位依旧稳固。首先公司具有先发优势，深耕优质点位；其次目前公司霸主地位使其规模优势明显，业务经营方面具备核心竞争力。参考韩国免税龙头新罗，在2013-2016 年免税牌照逐步放开的环境下，市占率依旧稳定在30%左右，同时受益于规模效应，毛利率稳定在30%左右。
短期来看，因未来我国市内店购物人群为本国出境国民，与机场店的客流高度重合，预计市内免税店对机场免税店造成一定分流。长期来看，市内免税销售规模扩大，与机场免税错位发展，盈利可期。目前因品牌方担心市内店影响周边有税渠道销售，公司引入的服饰、箱包类奢侈品品牌较少，因此预计早期市内店销售额中香化占比较高，与机场产品结构类似，会造成一定分流。但因市内店租金成本远低于机场扣点，免税运营商或会采取打折促销、提升产品丰富度等措施向市内店主动引流。长期来看，市内免税店的购买限额预计会逐步提升，同时随着公司奢侈品品牌谈判能力提升，市内店奢侈品销售有望增加，与机场店错位发展，规模进一步扩大。
上海市内免税店营收预测
价值分析：中国中免，未来5年成长潜力巨大！

北京市内免税店营收预测
价值分析：中国中免，未来5年成长潜力巨大！

线上业务：大势所趋潜力巨大
疫情影响下，公司线上业务加速布局，包括：增加离岛免税补购功能，即离岛旅客在180 天内可在补购线上平台继续选购；同时增加线上直邮，如推出北京、上海日上直邮，cdf 会员购等平台，大部分针对有出入境记录的人群，限制单次购买的金额，商品件数以及额度（占用跨境电商额度2.6 万/人/年）。
线上直邮业务采用跨境电商额度，本质是有税业务，其大量商品供应来源于机场免税店，售价和进货渠道均与线下机场免税店保持一致，由运营商自行补税，让利消费者。跨境电商的综合税负约20%-23%，低于几大枢纽机场的扣点率，我们判断，线上直邮业务的净利率在15%-20%。同时，公司利用自身规模、渠道以及会员优势，未来线上业务持续发展，潜力巨大。
公司线上业务渠道
价值分析：中国中免，未来5年成长潜力巨大！

盈利预测
如果将公司业务分为商品销售业务、旅游服务业务和其他业务。其中，商品销售业务有4 个主要组成部分：离岛免税、核心机场免税、市内免税和其他免税店合计。
离岛免税：海南将被定位为国际旅游消费中心，免税旅游双向促进。海南自贸港计划和离岛免税新政的实施，将加大离岛免税的供给，进一步释放我国离岛免税市场空间。凤凰机场店开业、美兰机场店扩容、日月广场店与海发控的日月广场店形成协同效应、海口国际免税城将于2022 年下半年开业等一系列驱动力将不断提振公司离岛免税业绩。
核心机场免税：与上海机场签署的租金补充协议缓解了公司保底租金的压力。同时，线上直邮业务及时发力，疫情下为公司机场免税业务开拓新业绩。预计全球旅客吞吐量于2024 年恢复。未来，线上业务发展为常态、上海机场的免税租金“上有封顶，下有空间”、北京一市两场旅客吞吐量增速提升、广州白云机场潜力释放等驱动因素使公司机场免税业务线上与线下齐头并进，有望继续开拓出入境免税市场空间。
市内免税：市内免税政策利好有望在今年加速，政策的放开预计将释放出入境国人免税消费空间。公司已占据先发优势，目前在积极布局市内店项目。
其他免税店：包括公司其他机场、港口、邮轮等免税店。受疫情影响，预计2020年营收下滑65%，2021-2022 年保持55%的增速，2023-2025 年增速约13%。
2020-2025 年公司营收预测拆分（单位：百万元）
价值分析：中国中免，未来5年成长潜力巨大！

投资建议
国内大循环持续推动境外消费回流，政策利好加速免税行业发展，打开离岛免税和市内免税的进化空间。目前，离岛免税新政红利正处于快速释放阶段，同时海外疫情的不确定性也加速了境外消费回流，离岛免税市场空间巨大。公司稳坐免税龙头，在政策催化下首先受益，而未来在市场竞争较为充分情况下，其强大的规模效应、供应链效应和管理运营能力会更加凸显。公司将与其他免税运营商形成“一超多强”的免税行业格局，“一超”中免带路，多强紧随，补充遗漏，共同做大做强我国免税市场，促进境外消费回流。
预计公司2020-2022 年营业收入约为526 亿元/845 亿元/1250 亿元，同比增速10%/61%/48%。归母净利约为61 亿元/101亿元/138亿元，同比增速32%/65%/37%。每股收益为3.13 元/5.18 元/7.08 元，对应PE 为106 /64 /47 倍。