医美龙头股一览表2020(医美行业3龙头)

爱卡网小编 · 发表于 2022-6-10 19:50:00

本文摘自东莞证券研报《“颜值”经济时代红利，医美龙头未来可期》
注：朱国广是新财富医药行业分析师里唯一还在发研报的，市场号召力十足。
一、投资要点
投资逻辑：公司作为国产玻尿酸第一品牌，先发优势显著，充分受益于国内医美市场蓬勃发展带来的行业红利。公司上市大单品推动业绩快速增长，在研管线有望再推重磅品种；凭借产异化、前瞻性产品线，以及高直销比例下的渠道优势，有望打造国内医美行业龙头。
国内医美消费市场快速发展，国产头部企业尽享行业红利。根据艾瑞咨询的分析与预测，2020 年中国医疗美容市场规模接近 2000 亿元，同比增长 22.2%；预计 2019-2023 年 CAGR 约 15.2%，未来医美消费渗透率与复购率提升将推动市场规模扩容。非手术类的轻医美项目最受国民青睐，玻尿酸、肉毒素在注射类项目的占比分别接近 67%、33%。玻尿酸市场的海外品牌份额超过七成，2016-2018 年国产品牌复合增长率为 32.2%，未来国产份额有望持续提升，头部企业由于技术、资质、渠道等优势最为受益。
上市玻尿酸产品类型丰富，嗨体、宝尼达等稀缺产品贡献主要收入。公司主要产品包括玻尿酸填充剂爱芙莱、嗨体、宝尼达、逸美一加一、爱美飞、逸美，平均每 2 年推出一款核心产品，形成差异化竞争优势。嗨体为国内唯一获批颈部皱纹修复的Ⅲ类医疗器械，2019 年销售额超过 2 亿元（+57%）；宝尼达经过 2 年市场培育后较快放量，2019 年增长 100%；新品面部埋线紧恋市场竞争格局良好。上市大单品推动公司业绩快速增长，2019 年公司实现收入 5.58 亿元（+73.7%），归母净利润 3.06 亿元（+148.7%）；2015-2019 年收入/归母净利润 CAGR 分别为 49.4%/ 104.0%。
研发项目快速推进，童颜针、注射用肉毒素等有望再造国产重磅产品。公司前瞻性布局医美研发管线，在研 5 项产品快速推进。童颜针效果显现快、维持时间长，目前已进入注册申报阶段；肉毒素项目已进入临床试验阶段，有望在轻医美第二大项目市场打开空间；基因重组蛋白药物定位于庞大的减肥减重市场，有望增添新增长点。
二、公司对比：爱美客 vs 华熙生物 vs 昊海生科
1. 主营业务：国产玻尿酸三巨头，爱美客聚焦医美终端产品
整体来看，三家公司主营业务均涉及透明质酸，爱美客上市产品与在研产品线集中在医美终端产品。华熙生物主营业务包括透明质酸原料、医疗终端产品、功能性护肤产品等三大类，原料产品和功能性护肤品的收入占比分别约 40%、34%。昊海生科的整形美容与创面护理产品包括玻尿酸填充剂与重组人表皮因子，收入占比约 19%。2019 年，在医美终端产品方面，爱美客收入为 5.58 亿元，大于华熙生物和昊海生科。
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在医美产品线上，爱美客产品布局领先、覆盖广泛。爱美客于 2009 年最早进入玻尿酸填充剂市场，产品价格覆盖中、高端市场，适应症覆盖面部和颈部修复。华熙生物拥有“润百颜”与“润致”两个系列，产品定位逐步走向高端，依靠上游透明质酸原料制造具有一定成本优势。昊海生科拥有三个品牌，定价逐步走高，适应症均为鼻唇沟。
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2. 财务分析：爱美客营收增速最快，毛利率与净利率最高
爱美客的营收与净利润增速最高。从公司总收入与净利润来看，爱美客的主营业务相对简单，营收和净利润规模较小，但增速最快；2019 年营收增速 73.74%，归母净利润增速达 148.68%。而同期华熙生物和昊海生科营业收入和净利润增速下滑。从医美终端品收入来看，爱美客的收入规模最大，且收入增速最快。
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爱美客的现金流状况较好。从现金流净额来看，爱美客的现金流净额逐年增加，2019 年已经与华熙生物、昊海生科接近。从现金流比例来看，2019 年，爱美客的经营性现金流净额占营收比例达到 55.53%，高于华熙生物 19.35%、昊海生科 21.75%。现金流状况较好，主要与爱美客的销售模式相关，公司以直销非公立医疗机构为主，合同约定款到发货，回款速度快。
图 44：各公司经营性现金流净额（亿元）及占营收比例
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爱美客毛利率和净利率最高。2017-2019 年，爱美客的综合毛利率持续上升，并且一直高于华熙生物和昊海生科。主要由于爱美客聚焦医美终端产品，具备明显的高毛利率特征，而华熙生物和昊海生科由于其他业务占比高，拉低了其总毛利率水平。从三家公司的同类产品毛利率来看，华熙生物（注射用透明质酸钠凝胶）、昊海生科（玻尿酸）的毛利率均高于 90%；爱美客 2019 年 5 款玻尿酸填充剂的毛利率均高于 90%，综合毛利率 92.63%。随着高毛利产品销售占比增加，产品价格逐步稳定，同时生产规模扩大及原材料价格下降导致的生产成本下降，爱美客的综合毛利率持续上升。
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图 47：各公司相似产品毛利率对比
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图 48：爱美客玻尿酸产品毛利率
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爱美客的销售费用率、管理费用率相对较低。2019 年，爱美客、华熙生物和昊海生科销售费用分别为 0.77 亿元/5.21 亿元/5.44 亿元，销售费用率分别为 13.8%、27.7% 和 33.9%。爱美客费用率远远较低，主要由于产品结构、销售模式和客户群体上的差异。
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3. 销售模式：爱美客直销比例最高，在医美行业销售规模领先
爱美客的直销比例最高。对于医美终端产品的销售，三家公司均采用直销和经销相结合的模式。爱美客以直销为主、经销为辅，直销比例为 64%（2019 年），相对最高。昊海生科直销比例约 57%（2019H1）；华熙生物直销比例约 31%（2019Q1）。
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在爱美客的直销模式下，非公立医疗机构的收入贡献达 99.5%。对于非公立医疗机构，合同一般约定款到发货，对于合作时间较长信用较好的客户，结算周期一般为货到验收后当月或者次月结清货。因此，较高的直销比例下，公司在现金流状况更好。
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爱美客的销售模式更利于价格管控，以及建立深度的终端合作关系，加强渠道与品牌建设。由于医疗美容偏向于消费性，并且民营资本充分竞争，因此非公立医疗机构是其主要服务主体，医疗美容机构具有较高的采购决策权、产品和服务定价权。在直销模式下，公司更多地参与到医疗美容机构的产品推广和终端销售，在终端消费者方面打造品牌，既牢牢把握住优质的客户资源，又进一步拓宽了市场渠道，形成高效、稳定的销售网络。同时，在直销模式占比高的情况下，可以尽量避免经销价格混乱的情况，利于公司对终端价格管控，保持高盈利水平。
目前，爱美客销售网络覆盖全国，截至 2019 年底覆盖终端客户 1503 家，根据艾瑞咨询发布的《2020 年中国医疗美容行业洞察白皮书》，2019 年中国具备医疗美容资质的机构约 13000 家。据此计算，公司的终端客户覆盖率约 11.6%，未来仍有较大拓展空间。
4. 研发项目：爱美客研发费用率最高，肉毒素、童颜针有望再推国产重磅
爱美客研发费用率最高。产品更新迭代是公司长期可持续发展的重要支撑，爱美客、华熙生物和昊海生科作为创新型企业，不断加大研发费用的投入，2019 年爱美客、华熙生物、昊海生科的研发费用分别为 4856 万元、9389 万元、1.16 亿元，分别同比增长 44.2%、 77.6%、21.7%。相比之下，爱美客的研发费用率最高；研发费用率逐年降低，主要由于爱美客的营收增速快，营收规模不断增大。
图 51：各公司研发费用（万元）及研发费用率
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爱美客的研发管线依然聚焦在医美终端产品，目前有 5 款主要在研产品，其中注射用 A 型肉毒素、“童颜针”等产品市场需求旺盛，竞争格局较良好，有望成为医美市场新的重磅产品。新产品的研发和推出，将支撑公司业绩持续较快增长，为公司长期持续稳健发展提供动力。
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三、盈利预测与估值分析
关键假设：
1、“嗨体”是国内目前唯一获得国家药监局批准的专门用于颈部皱纹修复产品，市场需求旺盛，产品处于快速上升阶段。假设 2020-2022 年销量分别增长 55%/65%/55%；出厂价逐年上升，分别为 359.66/377.65/396.53 元/支；毛利率保持在 93%。
2、“爱芙莱”经过 5 年发展，市场较为成熟，预计未来平稳增长，出厂价有所提高；考虑到 2020 年受疫情影响，假设 2020-2022 年销量分别增长 3%/15%/10%；出厂价分别为 307.72/316.95/323.29 元/支；毛利率保持在 90%。
3、“宝尼达”为长效复合玻尿酸填充剂，市场竞争格局良好，预计未来稳健增长，出厂价稳定上升，假设 2020-2022 年销量分别增长 5%/30%/30%；出厂价分别为 2674.86/2808.61/2949.04 元/支；毛利率保持在 98%。
4、“逸美一加一”经过 2018-2019 两年市场培育，预计未来较快增长，假设 2020-2023 年销量分别增长 15.0%/40.0%/30.0%；出厂价分别为 1196.45/1176.11/1,169.06 元/支；毛利率保持在 96%。
5、“逸美”收入连续下滑，主要由于公司于 17 年推出该系列升级版产品逸美一加一，预计未来逸美销售规模将继续下滑，假设 2020-2022 年销量同比变化 -45.0%/-30.0%/-15.0%；出厂价分别为 630.37/567.33/510.60 元/支; 毛利率保持在 96%。
6、“爱美飞”于 2019 年上市，处于产品推广阶段，预计销量较快增长，出厂价由于销售推广有所下降。假设 2020-2022 年销量分别增长 5.0%/35.0%/25.0%；出厂价分别为 284.85/280.00/271.08 元/支；毛利率为 88.4%/87.4%/87.4%。
7、“紧恋”于 2019 年 5 月取得国内首款 NMPA 认证，目前市场上获批的只有该产品和韩国生科旗下的 MINT，预计公司产产品能够较快上量，假设 2020-2022 年收入分别增长 1100%/150%/100%，毛利率分别为 75%、85%、90%。
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参考可比公司华熙生物与昊海生科，爱美客的估值相对较高。一方面，由于公司作为新股，另一方面，公司更加聚焦于医美行业，建立起牢固的竞争优势，未来有望继续推出多个重磅产品，推动公司业绩快速增长。
公司是国内透明质酸医美终端产品龙头，上市产品形成丰富的差异化产品线，大单品嗨体有望在未来几年保持稀缺性，并不断推出新系列产品，持续扩大销售规模与品牌知名度。在研产品前景广阔，童颜针、肉毒素有望在未来几年陆续上市，成为推动业绩快速增长的重磅品种，瘦身纤体产品有望在未来打造新的业绩增长点。
我们预计 2020-2022 年，公司营业收入分别为 7.12 亿元、10.71 亿元、15.69 亿元，归母净利润分别为 3.94 亿元、6.01 亿元、8.82 亿元，对应当前股价的估值分别为 131 倍、86 倍、58 倍。考虑到公司作为国内轻医美行业龙头，在技术、品牌、渠道等方面铸造壁垒，充分受益于医美行业蓬勃发展带来的行业红利，上市产品与在研产品线将推动公司业绩快速增长。首次覆盖，给予“买入”评级。
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风险提示：研发进度或不及预期的风险；市场推广不及预期的风险；整形医疗事故风险。