价值和增长的算数：如何正确对企业估值

爱卡网小编 · 发表于 2022-6-9 20:20:00

本文来自中信证券，作者：姜娅、杨清朴。
核心观点
Q1公共卫生事件冲击在预期之内，华住(HTHT.US)Q2经营指标快速回升、虽有扰动但不改恢复趋势。特许经营模式下门店数量对盈利增长的驱动性已越来越强，结合签约酒店数量及新开酒店速度，全年引开店指引1600~1800家具备一定支撑，龙头优势料将进一步强化。随后续经营进一步修复、各项成本控制措施效果显现，业绩有望在下半年持续回升，关注景气趋势积极配置。
公共卫生事件冲击下Q1业绩显著下滑。Q1营收20.13亿元/-15.7%，其中直营15.16亿元/-11.1%，加盟4.65亿元/-29.9%;扣除DH营收后同比-46.0%，符合指引。归母净利-21.35亿元/去年同期+1.06亿元，调整后净利-11.03亿元/去年同期+2.22亿元，其中华住原品牌/DH调整后净利分别-1.22/-9.81亿元，华住原品牌盈利略好于预期，DH亏损超出预期叠加雅高等权益性投资变动超预期使得Q1整体亏损超预期。随公共卫生事件缓解经营指标进一步回升，加上加盟优惠政策到期、房租减免、人工精简效果显现，我们预计公司盈利将逐季回升。Q1华住原旗下品牌酒店新开296家、关店76家，环比放缓(vs19Q4净开467家)，但仍好于预期。截至20Q1末，门店合计5,953家，中高端占比33.3%，加盟占比87.3%。
Q1房价、出租率双降，出租率有望率先回升。华住原旗下酒店，剔除防疫占用后，20Q1综合RevPAR75元(-58.1%/剔除软品牌-50.5%)，其中ADR189元(-14.6%)、Occ39.6%(-41.0pcts);同店RevPAR87元(-52.8%)，其中ADR180元(-17.9%)、Occ48.0%(-35.5pcts)。中高端同店RevPAR(108元/-56.2%)，下滑幅度大于经济型同店RevPAR(76元/-50.6%)，其中中高端ADR降幅更大(中高端-18.9%vs经济型-16.2%)，入住率趋势一致(中高端-35.5%vs经济型-35.4%)。德意志酒店20欧元(-21.6%)，ADR89欧元(-5.9%)，Occ51.7%(-10.3pcts)。
恢复趋势良好，北京公共卫生事件反复影响可控。截至6月中下旬公司旗下97%的国内酒店已恢复运营，Occ恢复至约74%(vs全国平均47%)，RevPAR预计恢复至去年同期65%左右，并有望于Q4进一步恢复至去年同期的85%左右。6月以来北京公共卫生事件出现小规模反弹致使北京地区入住率降低10pcts，目前在公共卫生事件得到快速控制后整体入住率又重新进入恢复趋势。此外，公司高端酒店同样表现出众，5月份禧玥和花间堂品牌入住率恢复至50%，高于市场平均水平约20pcts。根据公司指引，2020Q2公司总收入预计同比减少32%~34%，扣除DH同比减少35%~37%。盈利端，在收入回升、减租等效应显现带动下，我们预计Q2整体有望大幅减亏。
欧洲公共卫生事件好转，德意志酒店经营逐步恢复。截至6月底德意志酒店已重新开业91家门店(占全部酒店的79%)，入住率从最低点13%上升至23%，RevPAR提升至23欧元。3月初开始，欧洲公共卫生事件对德意志酒店的业务产生影响，Q2欧洲业务处于相对低谷。德国政府对重启经济采取了积极措施，并对公共卫生事件可能出现的反弹做出预案。根据中国区经验，预计Q3德意志酒店的业务将逐步恢复。
风险因素：经济放缓超预期，公共卫生事件持续超预期，新开门店低于预期。
投资建议：我们看好酒店龙头在结构升级、连锁提升背景下的成长机会，尽管公共卫生事件影响仍需1-2个季度消化，但在景气修复过程中，公司估值有望同步修复、迎来市值提升。考虑权益资产公允价值变动影响及调整DH预期，调整2020-22年EPS预测为-2.22/7.74/13.42元(vs原预测2.67/8.94/12.00元)，现价对应21年PE32X、EV/EBITDA17X。行业低谷公司保持快速扩张(截至20Q1
2334家)，公共卫生事件影响消除、行业景气回升时公司业绩预计将体现显著弹性，维持“增持”评级，积极配置。
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