国际比较：美股漂亮50始末之鉴

原标题：【国君策略】国际比较：美股漂亮50始末之鉴
            
                    摘要
            【国际比较：美股漂亮50始末之鉴】美股漂亮50行情破灭的逻辑当前并未在A股龙头抱团行情中出现，但树不会长到天上，何时是尽头？春节期间，我们放眼海外，探索其经验及教训。
        
        
             　　本报告导读
　　美股漂亮50行情破灭的逻辑当前并未在A股龙头抱团行情中出现，但树不会长到天上，何时是尽头？春节期间，我们放眼海外，探索其经验及教训。
　　摘要
　　2017年以来，存量竞争格局下，竞争优势边际提升的龙头公司受到市场青睐，龙头抱团之势愈演愈烈。树不会长到天上，何时是尽头？眼光放到海外，70年代美股的“漂亮50” (Nifty Fifty)行情与当前机构抱团龙头股行情有诸多相似之处，具有重要参考价值。漂亮50是指70年代初在美股广受机构投资者追捧的50只大盘蓝筹股，其作为长期价值投资的典范，被视作可以“买入并持有”的优质股。
　　漂亮50行情始于“大放水”，终于“高通胀”，主要经历以下四个阶段。(1)序曲(1970.7-1971.5)：漂亮50上涨53.13%，超额收益16.44%。流动性从宽松走向过度宽松，大放水奏响行情“序曲”。(2)分歧(1971.5-1971.11)：漂亮50下跌11.31%，超额收益3.80%。后续经济斜率存在分歧，行情横盘调整进入短暂的“分歧”阶段。(3)高潮(1971.12-1973.1)：漂亮50上涨38.75%，超额收益6.96%。伴随着信用→订单→库存→经济作用逐步发生，美国GDP强劲反弹，行情步入“高潮”阶段。(4)尾声(1973.1-1974.10)：漂亮50下跌62.07%，超额收益-17.65%。通胀只会迟到不会缺席，经济最终陷入滞胀泥潭，行情进入“尾声”阶段。
　　从驱动力周期来看，重点在盈利和风险偏好。与当前的A股抱团逻辑类似，70年代漂亮50出色的盈利能力与成长性，成为1970年代初经济不确定环境中最大的确定性，确定性溢价成了漂亮50崛起的本质原因。同时预期和交易层面导致70年代初美股风险偏好处于低位，使漂亮50集中于消费行业。预期层面，70年代开始，投资者在经历了60年代成长型投资的破灭后，风险偏好下降，重回价值型投资。交易层面，美股投资者结构发生变化，机构投资者尤其是保险和养老基金占比提升，保险和养老金低风险偏好的特点促使他们倾向于长期稳定的价值投资。
　　漂亮50如何覆灭？成也盈利(自身)，败也盈利(市场)。当通胀高企、经济增速坠崖之时，市场预期到所有的公司都终将难逃一劫，漂亮50的确定性溢价快速消失，行情破灭。故当“高潮”阶段结束之时，漂亮50实际盈利并未下滑，但估值已然破灭。总结漂亮50的估值破灭有以下两大原因：一方面，其接近两倍标准差的估值本身已过高；另一方面，市场整体的ROE拐点(领先于漂亮50的ROE拐点)导致投资者下调漂亮50的盈利预期。
　　漂亮50与A股抱团龙头股在行情上行期逻辑相似，但是漂亮50行情破灭的逻辑当前并未在龙头抱团行情中出现。我们认为，抱团龙头股未来驱动力周期三因子长期趋势仍将维持，但更值得关注的是长期趋势中的短期波动。综合研判当下经济周期与驱动力周期，我们认为无风险利率承压与盈利优势重心转移之下，2021Q1后龙头抱团股相对收益将遇阶段性扰动并现分化。
　　目录
　　1、核心观点速览
　　2、漂亮50行情简析
　　3、经济周期：以放水复苏开始，以严重滞胀收尾
　　3.1、序曲(1970.7-1971.5)：内忧外患下的大放水
　　3.2、分歧(1971.5-1971.11)：宽信用拐点来临，复苏亟待验证
　　3.3、高潮(1971.12-1973.1)：信用→订单→库存连续作用，经济强劲反弹
　　3.4、尾声(1973.1-1974.10)：放水副作用叠加石油危机，深陷滞胀泥淖
　　4、驱动力周期：成也盈利，败也盈利
　　4.1、盈利：龙头独享市占率提升的盛宴
　　4.2、风险偏好下行使漂亮50集中于消费
　　4.3、无风险利率下行助推1970-1972年美股上涨
　　5、估值：市场盈利拐点率先戳破漂亮50高估值泡沫
　　6、聚焦A股：龙头抱团行情仍将持续至2021Q1末
　　6.1、经济周期：Q1流动性无恙，Q2紧盯货币拐点
　　6.2、驱动力周期：Q1后渐承压于无风险利率上行叠加盈利优势转移
　　2017年以来，存量竞争格局下，竞争优势边际提升的龙头公司受到市场青睐，龙头抱团之势愈演愈烈。树不会长到天上，何时是尽头？眼光放到海外，70年代美股的“漂亮50”行情与当前机构抱团龙头股行情有诸多相似之处，具有重要参考价值。我们从经济周期与驱动力周期出发，复盘漂亮50行情并总结经验。
　　1、核心观点速览
　　(1)经济周期：始于“大放水”，终于“高通胀”。
　　序曲(1970.7-1971.5)：流动性从宽松走向“过度宽松”，1970年2月开始货币供应量大幅增长，大放水奏响了漂亮50的“序曲”。
　　分歧(1971.5-1971.11)：伴随着货币供应量大幅增长，宽货币较好的传导至宽信用，第一阶段复苏预期已较为充分。但后续经济斜率存在分歧，带动漂亮50行情横盘调整进入短暂的“分歧”阶段。
　　高潮(1971.12-1973.1)：货币宽松的动量带动经济开启第二波修复：信用持续扩张，订单周期终进入快速上升期。伴随着信用→订单→库存→经济作用的逐步发生，美国GDP在长期增长中枢下行的过程中迎来强劲反弹，漂亮50行情步入长达一年的“高潮”阶段。
　　尾声(1973.1-1974.10)：通胀只会迟到，不会缺席。叠加石油危机的爆发进一步加剧通胀，经济最终陷入滞胀泥潭，漂亮50行情进入最后的“尾声”阶段。
　　(2)驱动力周期：重点在盈利和风险偏好。
　　序曲-高潮(1970.7-1973.1)：与当前的A股抱团逻辑类似，70年代漂亮50出色的盈利能力与成长性，成为1970年代初经济不确定环境中最大的确定性，确定性溢价成了漂亮50崛起的本质原因。预期和交易层面导致70年代初美股风险偏好处于低位，使漂亮50集中于消费行业。
　　尾声(1973.1-1974.10)：漂亮50盈利长期确定性下的短期波动使其行情破灭，当通胀高企、经济增速坠崖之时，市场预期到所有的公司都终将难逃一劫，漂亮50的确定性溢价快速消灭，行情破灭。
　　(3)高估值破灭仍需等待盈利拐点：横向与纵向来看，1972年底漂亮50的估值已难以被盈利所消化，出现了泡沫。后续漂亮50的估值破灭有以下两大原因：一方面，其估值本身已过高，盈利难以消化，在接近均值加两倍标准差时已经出现了明显的泡沫化。另一方面，市场整体盈利出现拐点导致投资者下调漂亮50未来的盈利预期，是其估值泡沫破灭的催化剂。
　　(4)漂亮50与A股抱团龙头股在行情上行期逻辑相似，但是漂亮50行情破灭的逻辑当前并未在龙头抱团行情中出现。综合研判当下经济周期与驱动力周期，我们认为无风险利率承压与盈利优势重心转移之下，2021Q1后龙头抱团股相对收益将遇阶段性扰动并现分化。
　　2、漂亮50行情简析
　　漂亮50(Nifty Fifty)是指70年代初在美股广受机构投资者追捧的50只大盘蓝筹股。漂亮50的一个主要特征是盈利增长稳定，其作为长期价值投资的典范，被视作可以“买入并持有”的优质股。
　　目前漂亮50并没有官方名单，最早的名单是1977年《福布斯》杂志上摩根保证信托的一篇文章所列出的组合。1995年，Jeremy Siegel在摩根版名单的基础上按纽交所市盈率排名略作调整，在其文章《The Nifty-Fifty Revisited: Do Growth Stocks Ultimately Justify theirPrice？》列出了漂亮50组合名单。本文采用Jeremy Siegel版本的名单。



　　漂亮 50 行情主要经历了以下四个阶段：
　　(1)第一阶段——序曲：1970 年 7 月份开始，美股进入牛市，至 1971年 5 月标普 500 上涨 36.69%，漂亮 50 上涨 53.13%，这一阶段漂亮 50具有 16.44%的超额收益。
　　(2)第二阶段——分歧：1971 年 5 月至 1971 年 11 月，美股进入了短暂的震荡下行，标普 500 下跌 15.10%，漂亮 50 下跌 11.31%，漂亮 50在这一阶段仍具有 3.80%的超额收益。
　　(3)第三阶段——高潮：1971 年 12 月至 1973 年 1 月，美股重新进入上行通道，标普 500 上行 31.80%，漂亮 50 上行 38.75%。漂亮 50 在这一阶段具有 6.96%的超额收益。在第三阶段尾期，尽管漂亮 50 仍在持续上涨，但累计超额收益已有所波动。
　　(4)第四阶段——尾声：1973 年 1 月至 1974 年 10 月，美股走熊，标普下跌 44.42%，漂亮 50 下跌 62.07%。漂亮 50 在这一时期不仅丧失了前期积累的超额收益，并最终跑输标普 500。在四年时间里，漂亮 50 从具有亮眼的超额收益到最终跑输市场。


　　3、经济周期：以放水复苏开始，以严重滞涨收尾
　　漂亮50的诞生离不开当时的经济金融背景。在1970年尼克松实行货币宽松政策后，伴随着信用→订单→库存→经济的传导的作用逐步发生，美国经济出现较大起色。但是随着1972年石油危机爆发，美国经济陷入严重的滞胀泥淖。漂亮50行情从序曲到尾声经历了一个完整的经济周期。我们按漂亮50行情发生的时间顺序，以信用→订单→库存→经济为逻辑，探究大放水下经济复苏与衰落的节奏。
　　3.1、序曲(1970.7-1971.5)：内忧外患下的大放水
　　流动性政策过犹不及，经济加速下滑，货币政策被迫再次宽松。1968年通胀危机成为首要问题，尼克松上台后即刻实施紧缩性的财政政策，同期美联储也紧缩了货币供给，这使得美国CPI在1970年之后有所回落(1969年12月CPI为6.2%，1971年12月下降至3.3%)。但是，紧缩控制通胀带来了经济快速下滑，这使得本就承受国际收支失衡和冷战环境下大额军费支出的美国压力倍增，甚至1971年Q2美国出现了自1893年以来的首次贸易逆差。在这样的背景下尼克松为谋求1972年总统大选连任，对时任美联储主席伯恩斯下达各种命令，迫使伯恩斯屈从总统意见实施了宽松货币政策，美国流动性再次走向宽松。


　　流动性从宽松走向“过度宽松”的诱因：70年代初美国货币政策还未完全过渡到总量目标，仍以联邦基金利率为最终目标，央行难以精准把握货币投放量，最终导致流动性过度。受到凯恩斯主义的影响，虽然1970 年伯恩斯上任不久后就宣布以货币总量为供给目标，但实际操作中仍以联邦基金利率为最终目标。每隔六个星期，联邦公开市场委员会就会重新制定各种货币总量的目标区间，以及与该目标区间所匹配的联邦基金利率。如果联邦基金利率高于或低于目标区间，就通过调整货币供应量将联邦基金利率保持在目标区间内。价的影响更为中期，量的冲击更为直接，美央行“先价后量”的思路容易带来量的调控走向粗放型，过度宽松后通过利率来收缩流动性也存在一定的时滞。
　　综合经济和政策背景，1970年2月开始货币供应量大幅增长，大放水奏响了漂亮50的“序曲”。为实现联邦基金利率逐步下调，1970年2月开始货币供应量不断上升，利率逐步从9%-10%的高位下行，至1971年2月降至3.5%-4%的低位。详细看，M1和M2同比增速在1970年2月触底回升进入快速上升期，至1971年7月M1、M2同步增速分别达到7.73%、13.38%的高位，并保持高速增长至到1973年8月。此后随着联邦基金利率的上行，M1、M2增速重新回落。在此背景下，美国经济增长重回高速路，GDP从1970年四季度的-0.17%增长至1971年二季度的3.11%。



　　3.2、分歧(1971.5-1971.11)：宽信用拐点来临，复苏亟待验证
　　伴随着货币供应量大幅增长，宽货币较好的传导至宽信用，至1971年信用周期迎来拐点，经济开始第一阶段的修复。1965-1970年，信用扩张逐年萎缩，至1971年触底，此后三年逐年上升。信用周期的意义在于，其领先订单周期，信用扩张带动订单周期上行。第一阶段复苏预期已较为充分，后续经济斜率存在分歧，这带动漂亮50行情横盘调整进入短暂的“分歧”阶段。尽管美国制造业PMI在1971年2月重新站上荣枯线，但是上行速度迟缓，至1971年11月仍在52.3。



　　3.3、高潮(1971.12-1973.1)：信用→订单→库存连续作用，经济强劲反弹
　　货币宽松的动量带动经济开启第二波修复：信用持续扩张，订单周期终进入快速上升期。在此阶段，尽管M1和M2增速放缓，但是利率目标下货币宽松的动量仍存，这带动美国制造业PMI在1971年12月起快速上行，到1972年12月PMI已经上升至70.5的历史高位，一直至1974年8月PMI均保持在荣枯线上。
　　库存周期的变化是这一阶段的关键：订单周期带动库存周期进入主动补库存阶段。从订单到产能的释放，还需要经历库存的缓冲。美国企业部门存货同比增速从1971年开始缓慢抬头，至1974年增速见顶，达到26.96%。从1971年初开始，库存周期进入了长达两年半的主动补库存阶段。同期美国制造业产能利用率和制造业产出指数均进入上升期，产能利用率从1971年1月的77.75%上行至1973年12月的88.12%。



　　伴随着信用→订单→库存→经济作用的逐步发生，美国GDP在长期增长中枢下行的过程中迎来强劲反弹，漂亮50行情步入长达一年的“高潮”阶段。美国GDP增速逐季上升，至1972年四季度GDP增速已经高达6.9%。
　　3.4、尾声(1973.1-1974.10)：放水副作用叠加石油危机，深陷滞胀泥淖
　　在此轮信用扩张带动下的经济反弹中，CPI与PPI在复苏的前半场却出现了明显的回落。这主要得益于尼克松总统在1971年8月15日宣布的“新经济政策”，该政策对内控制通货膨胀刺激经济，对外应对美元危机。在控制通胀上，第一阶段(1971年8月15日-1971年11月)要求冻结工资和物价，第二阶段(1971年11月—1972年12月)继续对工资和物价实行管制，并要求把年通货膨胀率控制在2~3%，工资增长率不得超过5.5%。在这样的背景之下，物价水平在1973年之前被控制的较好。



　　但是，通胀只会迟到，不会缺席。叠加石油危机的爆发进一步加剧通胀，经济最终陷入滞胀泥潭，漂亮50行情进入最后的“尾声”阶段。为实施工资、价格管制而成立的工资委员会和物价委员会作用有限，在实际操作中工资委员会关于工资标准一再作出让步。到1973年二季度，CPI重新回到6%以上，PPI回到10%以上。雪上加霜的是，1973年10月6日，埃及、叙利亚对以色列宣战，第四次中东战争爆发。10月20日，沙特阿拉伯宣布对美国实行石油禁运，第一次石油危机爆发。国际油价大幅上涨，美元作为石油国际结算的唯一货币大幅贬值，促使美国通胀快速上升。至此美国迎来了二战后最严重的的滞胀时期。可以说，滞胀是漂亮50行情结束的关键因素。
　　总结来看，在漂亮50行情发生的1970-1974年间，经济以放水复苏为开端，以严重滞胀收尾。
　　4、驱动力周期：成也盈利，败也盈利
　　漂亮50行情的出现，是结构性的，而非趋势性的。这就意味着，回顾DDM模型，我们得寻找结构分化的驱动力，而非趋势性的驱动力。无风险利率是趋势性行情的因素，盈利和风险偏好是结构性行情的因素，因此从驱动力周期看，重点在盈利和风险偏好。
　　4.1、盈利：龙头独享市占率提升的盛宴
　　与当前的A股抱团逻辑类似，70年代漂亮50出色的盈利能力与成长性，成为1970年代初经济不确定环境中最大的确定性，确定性溢价成了漂亮50崛起的本质原因。
　　(1)高ROE+低权益乘数：漂亮50具备出色的盈利能力。从 ROE来看，漂亮50在整个70年代，都显著高于全部美股的表现。同时漂亮50的权益乘数显著小于全部美股并保持良好的稳定性，体现了健康的资本结构。尽管杠杆率低，但漂亮50的ROE均值一直保持在15%以上的较高水平。漂亮50的盈利能力同样也在EPS上有突出的表现，在70年代漂亮50的EPS均值显著高于全部美股的EPS均值。
　　在低杠杆下，漂亮50还具有出色的ROE，背后是高资产周转率与高毛利率的贡献。在1970-1972年间，漂亮50的资产周转率和毛利率水平显著高于全部美股，体现了出色的经营效率。



　　(2)纵览整个70年代，漂亮50都具有出色的成长性。从EPS增速来看，漂亮50在整个70年代基本保持正增长，而同期全部美股的表现则出现了巨大的波动，有6年的EPS增速为负。


　　漂亮50的成长性关键源于行业集中漂亮50的成长性关键源于行业集中度的提升。首先，在70年代初的宽松政策下，经济出现短期反弹，所有行业的营收增速都在1970-1973年间出现了大幅提升。其中日常消费、可选消费、信息技术、工业、材料、金融与能源行业漂亮50的营收与行业营收共成长，且大部分漂亮50的营收增速高于行业整体的增速，仅医疗健康行业漂亮50的营收增速略低于行业整体增速。从整个70年代来看，各行业的增速在1974年后受滞胀影响，营收增速回落，但仍能保持正增长，但是漂亮50的增速未像1970-1972年间那样高于行业整体增速。这意味着漂亮50要长期保持成长性，仅靠行业增长是不够的。漂亮50的成长性主要于行业集中度的提升。除了工业行业，其余各行业的集中度在整个70年代均有不同程度的提升。而漂亮50作为龙头公司，受益于行业集中度的改变，自身营收占行业总营收比例稳步提升。







　　4.2、风险偏好下行使漂亮 50 集中于消费
　　我们认为存在两大原因导致70年代初美股风险偏好处于低位，分别是预期和交易层面：
　　(1)预期层面，70年代开始，投资者在经历了60年代成长型投资的破灭后，风险偏好下降，重回价值型投资。20年代至30年代初，由于缺乏系统的股票研究理论，美股仍以投机交易为主。进入30年代后，各类股票研究理论开始快速发展。1934年，格雷厄姆的《证券分析》发行，提出价值投资，格雷厄姆认为“投资就是通过详尽的分析，能保证本金与合理的收益率。凡是不符合这个要求的，都是投机行为”。1936年，凯恩斯出版了《就业、利息与货币通论》，提出“选美理论”。1938年，约翰·威廉姆斯出版了《投资价值理论》，提出股票估值应该用贴现现金流量模型。随着股票研究理论的发展，美国股市从投机进入了投资时代，“价值投资”成为主流。
　　到50年代后期，由于长期政府债券收益率超过普通股股利收入，投资者从传统价值投资转向成长型投资。1958年，费雪出版《普通股的非凡利润》(Common Stocks and Uncommon Profits)，从新角度诠释公司的成长价值，进一步完善成长型投资的理论。进入60年代，成长型投资逐渐疯狂，热点的崛起与破灭接连不断。60年代初，首先迎来“电子繁荣”期，这一阶段投资者热衷于投资涉及各类高科技公司。此轮“电子繁荣”的行情于1962年破灭。到了60年代中期，“并购主题”成为新的投资热点，投资者认为并购可以为公司带来新的增长点。但到1968年，联邦贸易委员会和司法部对并购重组进行调查，同时投资者认为多元化的并购战略并不一定会成功，此轮“并购热潮”在1968年结束。到1969年，投资者又转向了“概念投资”，拥有好故事与好概念的公司得到热捧。但众多概念后续被证明毫无用处，“概念投资”在1969-1971年熊市来临时破灭。
　　经历了60年代接连不断的热点投机，市场的投机热情退却，风险偏好下降。投资者重新回归价值型投资，开始追求业绩稳定增长的价值股。


　　(2)交易层面，美股投资者结构发生变化，机构投资者尤其是保险和养老基金占比提升，保险和养老金低风险偏好的特点促使他们倾向于长期稳定的价值投资。从美股整体投资者结构来看，机构投资者占比在1970 年二季度突破 20%达到 20.15%。至 1974 年一季度，机构投资者占比已上升至 25.71%。与此同时，机构投资者内部的结构也发生了明显的变化，其中养老金和保险的占比出现了明显的上升。养老金与保险在机构投资者中的占比从 1970 年二季度的 58.70%上升至 1973 年一季度的70.19%。养老金和保险具有低风险偏好的特征，这驱使他们更倾向于长期投资，追求业绩稳定增长的公司。



　　市场整体的风险偏好下降，使得漂亮 50 主要集中于消费类股票。其中日常消费 13 家，医疗保健 11 家，可选消费 6 家。70 年代初，美国经济结构出现新的变化，消费对 GDP 的拉动率逐年提升，同时期消费者信心指数也明显上升。这些变化更进一步给予了消费类行业业绩确定性， 降低了风险，造就了漂亮 50 的行业分布特征。




　　4.3、无风险利率下行助推1970-1972年美股上涨
　　1970-1972年美国无风险利率在长期上行趋势中迎来短暂下行，推动美股走牛。从美国10年期国债收益率来看，1965年-1980年，在长达15年的时间里，10年期国债收益率在波动中逐步上升。从1965年1月4.19%，逐步上升至1981年9月15.32%的历史高位。而在长期上行趋势中，1970年至1972年国债收益率短暂下行，1970年5月10年期国债收益率为7.91%，至1971年12月已跌破6%降至5.93%。在这一时期，受通胀的影响，我们也需要关注实际利率的表现。由于通胀的高企，从1968年至1971年整整四年，实际利率始终在0.5%以下徘徊。实际利率长期低位徘徊，叠加10年期国债利率在长期上升趋势中的短暂下行，助推了1970年5月至1972年12月美股上涨。
　　1973-1974年无风险利率重新抬头也是后续美股大跌的原因之一。至1973年7月，国债收益率再次突破7%，此后随着石油危机的爆发通胀加速上行，在紧缩政策的影响下国债收益率重回上升通道，影响美股在1973-1974年下跌。无风险利率的变化推动美股牛熊切换，但并不能解释漂亮50的超额收益。无风险利率用于解释趋势性行情，而漂亮50是结构性行情，故无风险利率并非其崛起的原因。



　　驱动力周期总结：
　　(1)漂亮50盈利确定性的变化，是其行情崛起与破灭的本质原因。漂亮50出色的盈利能力与成长性，成为70年代初经济不确定环境中最大的确定性，确定性溢价是漂亮50崛起的本质原因。但是当通胀高企、经济增速坠崖之时，市场预期到所有的公司都终将难逃一劫，漂亮50的确定性溢价快速消灭，行情进入“尾声”阶段。可以说，通胀是扼杀漂亮50的重要推手。
　　(2)风险偏好下行，使漂亮50集中于消费行业。一方面经历了60年代接连不断的热点投机，市场的投机热情退却，风险偏好下降。投资者重新回归价值型投资，开始追求业绩稳定增长的价值股。另一方面美股的投资者结构发生变化，机构投资者尤其是保险和养老基金占比提升，保险和养老金低风险偏好的特点促使他们倾向于长期稳定的价值投资。
　　(3)无风险利率是趋势性行情的因素，非漂亮50崛起与破灭的原因。无风险利率的下行是1970-1972年美股上涨的主要原因之一，但其并不是漂亮50崛起与破灭的原因。
　　5、估值：市场盈利拐点率先戳破漂亮50高估值泡沫
　　基本面的判断不能脱离估值，起飞也需要克服地心引力。高估值是漂亮50重要特征。横向与纵向来看，1972年底漂亮50的估值已难以被盈利所消化，出现了泡沫。
　　(1)横向比较漂亮50与标普500PE，从1970年6月开始漂亮50PE涨幅逐渐高于标普500，这是市场为其业绩稳定性和成长性给予的估值溢价。但至1972年12月漂亮50PE已高达标普500PE的2.41倍。
　　(2)纵向来看，从1971年3月1973年10月漂亮50 PE均在10年均值加一倍标准差以上。至1972年12月PE达到46.15的高位，已接近10年均值加两倍标准差。



　　市场盈利下行拐点后，漂亮50的估值随美股一同下行，且跌幅显著大于美股。1973年上半年美国经济进入拐点，美股的盈利拐点先于GDP到来。1972年全部美股的ROE从上一年的14.4%大幅下降至11.7%。在盈利的压力下，1973年开始标普500PE进入下行通道，在1972年12月至1974年9月间，标普500PE从19.23降至7.69。市场整体的估值对于盈利的变动反应迅速。与此同时，漂亮50的估值也进入了下行通道，且下行的速度快于标普500。漂亮50在1972年12月至1974年9月短短一年半的时间里，PE从46.15跌至15.08，已十分接近均值减一倍标准差。但是漂亮50的盈利能力在其估值出现拐点时并没有发生明显的下降，一直到1975年1月开始漂亮50的ROE才开始下行，估值的拐点领先盈利的拐点的时间长达两年。
　　我们认为，漂亮50的估值破灭有以下两大原因：(1)其估值本身已过高，盈利难以消化，在接近均值加两倍标准差时已经出现了明显的泡沫化。(2)市场整体盈利出现拐点导致投资者下调漂亮50未来的盈利预期，是其估值泡沫破灭的催化剂。漂亮50原先的估值溢价是因为其业绩在动荡经济中的稳定性与成长性，但是当经济迎来严重滞胀，即使是龙头企业其盈利稳定性也无人能保证。所以当市场盈利出现拐点时，即使漂亮50的盈利仍能继续保持，但人们对漂亮50的盈利预期已下调，轻而易举地戳破了估值泡沫。
　　1976年后，漂亮50盈利进入恢复期，到了1978年1月份已经恢复到了暴跌前的水平，但是估值不仅没有恢复还处于继续下跌的趋势。因为到了70年代后期，市场风格发生了变化，投资者开始偏好小市值公司，美股市场迎来了小票行情。Banz在1981年就此提出了我们所熟知的“小市值溢价”。



　　6、聚焦A股：龙头抱团行情仍将持续至2021Q1末
　　6.1、经济周期：Q1流动性无恙，Q2紧盯货币拐点
　　过去：美股漂亮50和中国版漂亮50在行情上行期，长期经济背景均具有高度的不确定性。美股漂亮50的经济背景是长期经济下行过程中出现短暂反弹，其经历了一个从复苏到衰败完整的经济周期。而中国版漂亮50的经济周期变动更为复杂，尤其是2020年新冠疫情冲击之下经济波动日益加剧。
　　当前：2020年新冠疫情爆发后，货币政策宽松之下国内经济逐季回暖，与美股漂亮50“高潮”阶段相近。疫情爆发以来，央行实行宽松货币政策，具体包括3000亿元专项再贷款、增加5000亿元再贷款和再贴现额度、下调支农支小再贷款利率25BP、两次定向降准，以及增加1万亿中小银行再贷款和再贴现额度等政策措施。宽货币迅速至宽信用，社融同比增速逐月上升，至2020年6月份社融同比增长12.8%，2020年8月后社融同比增速持续保持在13%以上。在宽信用的带动下，订单周期逐步上行，7月份中国制造业PMI为51.1，至2021年1月PMI持续保持在51.0以上。订单周期带动库存周期，经济逐季回暖。
　　未来：关注货币政策收紧节奏，当前货币政策拐点仍尚未到来。1-4月整体流动性无恙，等待一季度政治局会议信号。2021年1月通胀抬头，但实则为“冷冬+疫情”导致供给陷瓶颈引发涨价提前，2月CPI环比边际将减弱，往后看通胀高点在5月份前后，当前通胀对货币政策制约较小。同时，2021年上半年信用债市场风险仍突出、经济不确定性仍高合资产泡沫可控之下，1-4月短期货币政策仍难转向。未来需等待一季度政治局会议关于货币政策新信号。
　　6.2、驱动力周期：Q1后渐承压于无风险利率上行叠加盈利优势转移
　　过去：美股漂亮50和中国版漂亮50在行情上行过程中，驱动力周期具有高度的相似性。从盈利来看，在不确定的经济环境中，两者均具有盈利确定性。其中美股漂亮50兼具出色的盈利能力和成长性，而中国版漂亮50盈利能力出色、成长性一般。从风险偏好来看，两者的风险偏好均随市场长期资金占比的提升而下行。但中国版漂亮50市场整体风险偏好下行不及美股漂亮50，行业结构不完全集中于消费。从无风险利率来看，漂亮50在长期上行趋势中迎来下行拐点，A股则自2018年以来无风险利率一直处于下行趋势。2017年以来以盈利端为主力，风险偏好为助力，两者共同驱动中国版漂亮50进入“高潮”阶段。
　　当前：美股漂亮50与中国版漂亮50在行情上行期逻辑相似，但是美股漂亮50行情破灭的逻辑当前并未在中国版漂亮50行情中出现。美股漂亮50破灭的关键在于市场整体盈利出现拐点，2020年一季度国内A股整体盈利也出现大幅下行，但是中国版漂亮50行情并未迎来拐点，反而加速上行。这是因为盈利的预期恢复斜率不同，而这正是中国版漂亮50与美股漂亮50最大的不同之处。石油危机所带来的经济滞胀具有长期性，市场整体盈利下行时间长、恢复斜率缓。而国内2020年一季度虽然盈利“砸坑”，但是随着国内疫情得力控制叠加政策刺激，盈利逐季修复、恢复斜率陡。所以不同于1972年底美股市场盈利下行打破漂亮50的盈利确定性，2020年A股盈利快速恢复之下，中国版漂亮50的盈利确定性不易打破，故当前行情并未出现拐点。
　　未来：我们认为，未来驱动力周期三因子长期趋势仍将维持，但更值得关注的是长期趋势中的短期波动。2021Q1末开始，中国版漂亮50将逐渐承压于无风险利率与盈利优势转移。1)无风险利率：下一阶段抱团股回调的核心驱动，需紧盯一季末货币政策拐点。1月央行超预期收紧短端流动性已是预演，但当前流动性难现继续超预期收紧，仍需紧盯一季末货币政策拐点。2)盈利：盈利重心从确定性转向弹性，中盘股更具盈利弹性优势。一方面，当前抱团龙头股估值已高，竞争优势边际提升的预期已经充分反映在估值。另一方面，2020年报展现新线索——盈利增速与市值呈倒U型关系，500~800亿市值中盘股盈利改善动能强劲，中盘较抱团龙头股更具盈利弹性优势，未来等待Q1末Q2初年报持续验证。3)风险偏好：短期内难有较大边际变化。美国总统拜登发表就任以来首次外交政策讲话，称中国是美国“最严峻的竞争对手”，中美关系短期难现边际改善，中美关系不确定性仍存，风险偏好短期内难有较大边际变化。
　　综合研判经济周期与驱动力周期，我们认为无风险利率承压与盈利优势重心转移之下，2021Q1后龙头抱团股相对收益将遇阶段性扰动并现分化。
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