「尊嘉·港股打新」朝云集团（06601.HK）申购分析：家居护理平台

原创作者：尊嘉金融
【IPO档案】
股票名称：朝云集团
股票代码：06601.HK
上市日期：2021-03-10
招股价：7.80港元~9.20港元
每手股数：500股
最低认购额：4646.35港元
招股总数：拟发行约3.33亿股股份，其中香港发售占10%，国际发售占90%，另附有15%的超额配股权
募资总额：26.00~30.67亿港元
招股时间：2021年02月26日~03月03日
中签公布日：2021-03-09
联席保荐人：摩根士丹利、中金公司
募资用途：以招股中位数8.5元计，公司预期集资净额达26.64亿元，其中20%将用于增强研发能力，20%将用于改善销售和分销网络，15%将用于营销活动，10%将用于改善全球及国内供应链的效率和灵活性，10%将用于深化数字化战略，15%将用于上游和下游业务的战略性收购，10%将用于营运资金及其他一般公司用途。
一、公司介绍
朝云集团有限公司，是中国领先的一站式多品类家居护理及个人护理平台，开发及制造各种家居护理、个人护理和宠物护理产品。通过遍布全国的全渠道销售网络分销产品。家居护理产品包括一系列广泛的杀虫驱蚊产品，例如盘香及电热蚊香液，以及若干家居清洁产品，例如消毒液、厨房清洁剂及洁厕剂。空气护理产品包括各种各样的空气清新剂。个人护理产品包括护肤产品、头发和身体护理产品、洗手液及花露水。宠物护理产品包括各种各样的宠物香波及除臭剂。根据灼识咨询的资料，于2015年至2019年间过往五年每年，按零售额计，在中国家居护理行业本土公司中位列第三并在中国家居护理行业的所有公司中排名第四，于2019年占市场份额6.3%，并快速在个人护理和宠物护理的多个细分品类建立领导地位。
拥有垂直整合的业务模式，使公司能够控制价值链中最关键的环节，包括研发、制造、营销、销售和分销。公司建立了一个多品类产品组合，可大致分为家居护理分部、个人护理分部和宠物护理分部。在番禺及安福基地生产若干产品，并将若干产品的生产流程外包予立白集团和其他第三方制造商。通过遍布中国的全渠道销售网络分销产品，使公司在目标市场拥有广泛的客户基础。于2020年09月30日，销售及分销网络主要组成如下：超过1,200家分销商构成的线下网络在中国各地所覆盖的约620,000个销售点；通过立白集团面向48名大客户（包括全国性及区域性大卖场、超市、百货商店和便利店（覆盖约11,000个销售点）的经营者）；及在线渠道，包括通过天猫等主要电商平台上的14家自营在线商店向消费者进行销售，及向在线第三方分销商网络进行销售。
二、行业前景（评分：7.0分）
中国拥有全球第二大的家居护理市场，仅次于美国。中国家居护理行业零售额从2015年的人民币339亿元增长至2019年的人民币458亿元，对应复合年增长率7.8%，增速远高于全球增速3.6%。预计未来中国该行业的零售额将进一步增长至2024年的人民币694亿元，自2019年起的复合年增长率为8.7%。
中国家居护理行业正处于结构性变革之中，COVID-19疫情对全球经济造成了前所未有的影响，提高了消费者对家居与环境卫生的意识，以及对节省家务时间、保障个人健康卫生的产品的需求。根据灼识咨询的资料，中国消毒类产品零售额在2020年上半年中国家居护理市场的细分品类中增长最快，同比增长约40.0%，2019年至2024年的复合年增长率预计达到18.4%。此外，COVID-19疫情进一步加速了线上购物的增长。2020年上半年家居护理产品在电商渠道的零售额较去年同期增长约40%，家居护理产品在电商渠道的渗透在2020年上半年达到约25%，预计2024年达到30%。
【观点】中国家居护理行业与居民日常生活息息相关，是一个相当接地气的行业。未来该行业仍具有一定的增长空间，有着不小的市场潜力，但复合年增速也仅个位数，相对还是有限的，集中度也不高，整体来说行业前景尚可。
三、市场竞争力（评分：6.3分）
根据灼识咨询的资料，于2015年至2019年间过往五年每年，以零售额计，朝云集团在中国家居护理行业的本土公司中均位列第三并在中国家居护理行业的所有公司中排名第四，2019年的市场份额为6.3%。公司得益于中国家居护理行业的强劲增长及有利的市场趋势。
【观点】朝云集团的业务与家化龙头立白集团涉足领域密切交织，背靠立白集团，近年来逐步发展成为我国家居护理市场的第一梯队玩家。由于市场的集中度并不是非常高，凭借公司在细分赛道的龙头地位，在未来有机会抢占更多的市场份额。不过，尽管当下是行业龙头，但公司的多项表现却落后于市场平均水平。
（1）不具备压倒性优势
在竞争激烈的中国家居护理市场中，朝云并未占据压倒性显著优势。除了杀虫驱蚊市场集中度较高且公司占领了头部地位以外，其他业务在所处的市场中都没有取得绝对的优势地位。
根据灼识咨询的资料，公司于2015年至2019年过往五年各年均在中国家居护理行业国内企业中位列第一，并在中国家居护理行业全部公司中位列第二，仅次于宝洁。然而，以零售额计，公司于2019年的市场份额仅为9.4%，就连占据第一宝座的宝洁公司也仅拥有10.2%的份额，可见行业格局还是比较分散。
公司核心产品的增长，远低于中国家居护理市场7.8%的年平均复合增速，侧面说明公司这阶段的营运出现了问题，市场份额有所下滑。根据招股书披露，一部分是由于线下零售业务的疲软，另一方面公司的产品策略发生调整，杀虫驱蚊产品升级因此价格上调，导致了销量下滑。
核心产品在2020年迎来了瓶颈的突破，一方面，是疫情因素，消毒杀菌需求火热，人们更加追求卫生与健康；另一方面，是公司进一步打开了线上销售，电商销售额较快增长。但疫情带来的增长，明显是不可持续的。
（2）盈利能力与蓝月亮差距明显
由于几乎同步赴港上市，朝云集团也难免和蓝月亮（06993.HK）进行对比。从毛利率来看，朝云集团和蓝月亮有着较大的差距。2017年-2019年，朝云集团的毛利率分别为35.9%、37.2%、43.4%，而蓝月亮的毛利率则分别为53.18%、57.42%、64.16%，高出朝云集团近20个百分点，盈利能力有着明显差距。
同时，不同于朝云集团业绩增长缓慢，而蓝月亮近年来业绩增速十分亮眼。2017年-2019年，蓝月亮营收分别为47.11亿元、59.31亿元、63.25亿元，净利润分别为0.72亿元、4.85亿元、9.67亿元，2018年和2019年净利润增速分别为542.98%、94.88%。相比来看，朝云集团的净利润曲线比较平缓，复合年增长率约为10%，近些年的发展“尽显老态”。
（3）市场份额提升不易
朝云集团上市融资能够快速获得资金，在一定程度上缓解压力。从此次IPO募资目的来看，公司未来战略发展可谓是野心不小。概括来看，公司分别从产品研发、供应链发展、全球销售、上下游收购整合及搭建线上渠道等多个方面提出计划，用以提升核心竞争力，占据市场份额。
不过，综合公司业务和行业发展来看，短期内并不会出现较大改变。同时，家居驱蚊企业整合需要时间，研发投入在短期内难以见效。
四、客户情况（评分：6.0分）
公司透过一个强大的覆盖全中国的全渠道销售网络（包括多个线下及在线销售渠道）分销产品。截至2020年09月30日，强大的全渠道分销平台包括一个于中国所有省份、所有地级城市及大部分县级城市拥有逾1,200家分销商及约620,000个销售点的线下网络；通过立白集团面向48名大客户（包括全国性及区域性大卖场、超市、百货商店及便利店（覆盖约11,000个销售点）的经营者）的销售；及在线渠道，包括透过于天猫等主要电商平台的14个自营在线商店面向消费者的销售，以及面向在线第三方分销商网络的销售。此外，亦向一个由229名企业及团体客户（包括酒店、航空公司、药店及其他企业）组成的网络销售产品，并将产品出口至24个国家。

（朝云集团招股书-按销售渠道划分的收入明细）
海外分销商贡献的收入从截至2019年09月30日止九个月的人民币约101.5万元减少至2020年同期的约35.7万元，主要由于COVID-19疫情对全球供应链及分销的影响所致。
【观点】尽管朝云集团在招股书中强调自身从经营、业务到财务，完全独立于立白集团，但后者的销售渠道确实对朝云集团的业务提供了帮助。
朝云集团对立白集团的依赖不仅停留在业务层面，从公司股权结构及管理层看，朝云集团也无法离开立白集团独立运营。尽管市占率在驱蚊杀虫市场领先，但这一成绩的取得或离不开立白集团的“协助”，从其销售渠道来看，无论是线下专销，还是刚刚起步的线上销售都存在进步的空间。
朝云集团与立白集团的协议约定，通过后者朝云集团可直接面向48名大客户，覆盖约11000个销售点。其中包括沃尔玛、家乐福等全国性或区域性大卖场、超市、百货商店及便利店。在打开下沉市场的同时，依靠立白集团的销售网络，朝云集团也节省了一笔不小的开支。但也应注意到，如果立白的经销渠道出现问题，势必会对朝云产品的分销产生影响。
背靠一家大公司意味着多方面的便利和机遇，同时依赖性过高也带来集中性的风险。在旺季需要额外产能以满足客户需求时，将若干产品的生产外包予以立白集团。两家公司堪称“你中有我，我中有你”，但一荣俱荣的背后，也意味着一损俱损。
五、财务数据分析（评分：6.0分）

（朝云集团招股书-综合损益表）
截至2017年、2018年、2019年12月31日止三个年度，以及截至2019年、2020年09月30日止九个月，朝云集团分别实现收入约人民币13.46亿元、13.50亿元、13.83亿元、12.50亿元、14.61亿元，相应的同比增速约2.9%、2.5%、16.9%。
销售成本分别约为人民币8.62亿元、8.48亿元、7.84亿元、7.13亿元、8.35亿元，相应的同比增速约-1.7%、-7.6%、17.1%；占总收益的比重约64.1%、62.8%、56.6%、57.0%、57.1%，过去三个年度逐步降低。
毛利润分别约为人民币4.84亿元、5.02亿元、6.00亿元、5.37亿元、6.27亿元，相应的同比增速约3.8%、19.5%、16.6%；毛利率约35.9%、37.2%、43.4%、43.0%、42.9%。
净利润分别约为人民币1.70亿元、1.77亿元、1.84亿元、1.75亿元、2.15亿元，相应的同比增速约4.0%、4.1%、23.0%；净利率约12.6%、13.1%、13.3%、14.0%、14.7%。
经调整后的净利润分别约为人民币1.70亿元、1.88亿元、1.98亿元、1.85亿元、2.42亿元，相应的同比增速约10.7%、4.9%、30.7%；经调整后的净利率约12.6%、14.0%、14.3%、14.8%、16.5%，稳中有升。

（朝云集团招股书-按金额划分的产品品类收入及占总收入的百分比）
公司向消费者提供全面的家居护理、个人护理及宠物护理产品，主要涉及七个核心品牌，即威王、超威、贝贝健、西兰、润之素、倔强的尾巴及德是。各期内，来自家居护理的收入分别约为人民币13.28亿元、13.31亿元、13.00亿元、11.85亿元、13.49亿元，相应占总收益的比重约98.6%、98.6%、94.0%、94.8%、92.4%，虽然有所降低，但仍贡献了绝大部分收入。

（朝云集团招股书-资产负债表）
2017-2019三个年度及2020年前9个月，流动资产（负债）净额分别约为人民币2.17亿元、-2154.0万元、-1.70亿元、3307.0万元，过去三个年度持续减少，2019年呈大幅净流出状态。

（朝云集团招股书-现金流量表）
各期内，营运资金变动前的经营现金流量分别约为人民币2.33亿元、2.39亿元、2.41亿元、2.24亿元、2.96亿元，年/期末现金及现金等价物分别约为人民币1.15亿元、2.10亿元、5.11亿元、1.13亿元、2.91亿元，同比均不断增加；经营活动所得（所用）现金净额分别约为人民币5.75亿元、-1.14亿元、4.73亿元、6780.1万元、-2881.6万元，波动性颇大。

（朝云集团招股书-主要财务比率）
2017-2019三个年度及2020年前9个月，资产回报率（ROE）分别约为14.1%、17.5%、15.0%、18.1%，2019年同比有所下降；资产负债比率分别约为2.2%、3.5%、72.5%、132.3%，2019年以来大幅飙升，如今杠杆率超标，说明偿债压力较大；流动比率分别约为1.3倍、1.0倍、0.9倍、1.0倍，速动比率分别约为0.8倍、0.4倍、0.5倍、0.9倍，显示出短期变现能力起伏不定。
资本负债比率由2017年12月31日的2.2%升至2018年12月31日的3.5%，并进一步升至2019年12月31日的72.5%，乃主要由于重组后资本储备下降所致。资本负债比率升至2020年09月30日的132.3%，乃主要由于2020年09月30日的银行借款人民币3.00亿元所致，而2019年12月31日的银行借款为零。于2020年前九个月提取短期银行借款人民币3.00亿元。该笔借款为无抵押并须于一年内偿还，年利率为2.05%。截至最后可行日期，该笔贷款尚未偿还。
【观点】从财务数据来看，虽然朝云集团近三年的收入、毛利润和净利润都在持续增长，但增速相对较低，整体收入增速低于行业增速。且由于公司高度依赖于线下渠道（近三年收入占比近七成），毛利率也较蓝月亮低，财务状况亮点不多。重组产生的大量派息，也给公司财务带来不小压力。
纵观公司2017年以来的业绩增长情况，明显出现两个阶段的分化：2017-2019年，从营收和净利润增速来看，并不算亮眼，可以说较为缓慢，或遇见了产品推新慢、已有产品面临销售天花板等问题，陷入了增长停滞的状态，低于市场平均增速；2020年01-09月，公司深化发展线上业务并持续改善产品组合，且开始布局高增长的宠物护理领域，才打破这一僵局，营收、净利增速均突破两位数，收入实现了16.91%的同比较快增长。当然，这个增速仍不算是十分出色。
从收入结构上来看，杀虫驱蚊、家居清洁、空气护理均属于家居护理，这一业务是公司的主要营收来源。疫情以前数据不亮眼，后疫情时代能否延续是个问号。同时，2020年流动净负债的同比大幅增加，不仅会限制公司的经营活动，也可能影响银行对公司的授信，进而对公司经营产生影响。
目前，个人护理产品与宠物护理产品正在成为新的增长动力，业务收入占比正不断扩大。而宠物护理的毛利率较高，值得期待。这两个业务板块是公司2019年开始着重发展的产品，未来往多品类发展，特别是往宠物护理产品方向进军，有望成为一个新的成长点。
总的来讲，对立白集团的依赖性强，6成以上收益来自杀虫驱蚊产品，收入来源较单一，疫情对线下零售产生负面影响，行业竞争激烈等，都将是影响未来公司业绩成长持续性的因素。线上销售、个人护理与宠物护理新业务能否扛起增收大旗，还需继续观察。
六、首次公开发售前投资（评分：1.0分）
自2019年05月16日以来，首次公开发售前投资者茅矛先生（「茅先生」）已对公司作出了投资。于紧随全球发售完成后（假设超额配股权并未获行使），茅先生将透过Bestart BVI持有10,000,000股股份的权益，约占公司已发行股本的0.75%。
公司于2020年08月曾发售1%股权予茅先生，当时发售价较中间价折让约98.2%，并设6个月禁售期，茅先生为一位主要从事股权投资逾10年的私人投资者。彼是一家资本管理公司的合伙人之一，负责管理基金投资项目。彼自2017年起与董事长陈凯臣先生女儿陈丹霞女士相识，彼先前曾投资过消费品行业，例如食品及大众艺术产品。
【观点】首次公开发售前投资者仅1名，且折价率高至98.2%，是打新客们认购成本的1/50不到，简直跟白捡似的，好在有6个月禁售期。
七、股权结构（评分：6.5分）
公司的历史可回溯至2006年，立白集团创始人家族两兄弟陈凯旋与陈凯臣成立安福超威，旨在将其日化业务扩展至其他家居护理产品，如家居清洁产品、驱蚊产品及空气清新剂。
截至招股书签署日，陈凯旋、李若虹夫妇以及陈凯臣、马惠真夫妇通过Cheerwin Global BVI持有朝云集团99%的股权。在Cheerwin Global BVI中，陈凯旋、李若虹、陈凯臣、马惠真的持股比例分别为6.5%、58.5%、3.5%、31.5%。
紧随全球发售完成后（不计及根据超额配股权可能配发及发行的任何股份），陈凯旋先生及陈凯臣先生（二者为兄弟）及彼等各自的配偶李女士及马女士将分别持有其投资控股公司Cheerwin Global BVI的6.5%、3.5%、58.5%及31.5%，而Cheerwin GlobalBVI将拥有已发行股本的约74.25%。根据联交所指引信GL89-16，鉴于陈凯旋先生、陈凯臣先生、李女士、马女士及Cheerwin Global BVI透过一个共同投资载体持股以及彼等的配偶关系，彼等假定为一组控股股东。陈凯旋先生、陈凯臣先生、李女士及马女士亦已订立一致行动安排，据此，彼等确认同意于集团成员公司的股东大会及董事会会议上行使彼等的投票权时一致行动。
现年41岁的陈丹霞为公司执行董事、董事长兼首席执行官，陈凯臣先生及马女士的女儿，及陈泽行先生的堂姊；31岁的陈泽行为执行董事，陈凯旋先生及李女士的儿子，及陈丹霞女士的堂弟。
2017年，立白曾尝试分拆上海高姿IPO未果，值得注意的是，彼时，陈丹霞也曾任上海高姿董事长。2020年08月，在朝云集团首次提交招股书之初，陈凯旋之子陈泽行被任命为朝云集团非执行董事。
执行董事为陈丹霞、谢如松、钟胥易，非执行董事陈泽行，独立非执行董事俞德超、郭盛、陈弘俊。陈丹霞及陈泽行为陈氏家族的成员。当前，高姿、朝云集团均交由陈凯臣的女儿陈丹霞打理。
陈丹霞拥有悉尼大学市场营销与战略管理专业荣誉硕士学位，担任湖畔大学3届班长。2009年，陈丹霞担任上海新高姿总经理，2014年担任董事长。立白有个规矩，家族的每一位子女都需要下基层历练。当前，真正接掌立白帝国的是陈凯旋的长子陈泽滨。2019年陈泽滨正式接棒，成为立白总裁。
上市后，预计陈凯旋先生及陈凯臣先生持股74.25%，前期投资者茅先生持股0.75%，公众持股25%。
【观点】作为立白集团的子公司，朝云集团的实控权一直为立白创始人陈凯旋及陈凯臣家族所拥有，可以说具有浓厚的家族企业基因。上市后陈氏家族将继续掌握绝对控制权，高股权集中度，意味着未来一致性行动较为确定。
八、发行估值（评分：5.0分）
按上市后1,333,333,500股的总股本及7.80港元~9.20港元的招股价，可得上市总市值约为104.00亿港元~122.667亿港元，在目前港股市场的所有2593只个股中处于上游水平，可排至400多名，体量较大。
再按2019年度经调整后约1.9766亿元人民币的经调整后净利润，根据人民币兑港币最新汇率1:1.1992，折合约2.37亿港元，计算得出静态市盈率（PE）约为43.88倍~51.76倍。截至2020年12月31日止年度公司的拥有人应占估计综合溢利不少于人民币2.10亿元，折合约2.52亿港元，则滚动PE约为41.27倍~48.68倍，估值偏贵。
这里要说的是，虽然与蓝月亮集团（06993.HK）最新逾85倍的静态PE相比，朝云集团看起来仅50倍左右，但二者的体量和盈利能力都完全不在一个级别上。蓝月亮总市值900多亿，朝云集团仅100亿出头，更为重要的是朝云集团的业绩增速远没有蓝月亮快。2020年刚上两位数的净利润增速，实则很难撑起50倍的PE，且又没有基石投资者。
九、保荐人过往业绩表现（评分：8.0分）
本次上市由摩根士丹利亚洲有限公司、中国国际金融（香港）证券有限公司联席保荐，可谓国内外顶级投行强强联手。摩根士丹利担任价格稳定操作人。
第一保荐人兼稳价人为国际顶级老牌投行摩根士丹利，业界通称“大摩”。近两年共保荐了23家企业上市，暗盘录得16涨2平5跌，首日录得18正2平3负，迄今破发的有6只。2020年以来共有14个项目，除了农夫山泉、世茂服务、融创服务、泡泡玛特、快手-W外都是医药股，暗盘9涨1平4跌，首日10正1平3负，至今4只破发，护盘能力优秀。

其中，诺诚健华-B、欧康维视生物-B均是与高盛联席保荐，且担任第一保荐人；康方生物-B、沛嘉医疗-B、海吉亚医疗-B、先声药业、泡泡玛特分别与摩根大通、华泰国际、海通国际、中金公司、中信里昂证券联席保荐，均为主保荐人；海普瑞、农夫山泉、世茂服务、融创服务分别与高盛、中金公司、中金公司、汇丰联席保荐，且都是副保荐人；荣昌生物-B与华泰国际、摩根大通联席保荐，担当第一保荐人；和铂医药-B与美国银行、中信里昂证券联席保荐，为第一保荐人；快手-W与美国银行、华兴资本联席保荐，是第一保荐人。
第二保荐人为中金公司，近两年共保荐了31家企业首发上市，暗盘录得19涨2平10负，首日16正5平10负，迄今破发的有12只。2020年以来共15个项目，暗盘11涨4跌，首日11正2平2负，至今3只破发，业绩不错。

15个项目中，只有祖龙娱乐是独家保荐；网易-S是与瑞信、摩根大通联席保荐，担任第一保荐人；农夫山泉、明源云、远洋服务分别与摩根士丹利、花旗、花旗联席保荐，都是主保荐人；泰格医药与美国银行、海通国际、中信里昂证券联席保荐，为第四保荐人；威海银行与华泰国际、招银国际联席保荐，是第二保荐人；先声药业与摩根士丹利联席保荐，为副保荐人；世茂服务与摩根士丹利联席保荐，是主保荐人；万国数据-SW与摩根大通、美银美林、海通国际联席保荐，为第三保荐人；华润万象生活与建银国际、花旗、高盛联席保荐，是第二保荐人；蓝月亮集团与美国银行、花旗联席保荐，为第二保荐人；加科思-B、医渡科技均是与高盛联席保荐，且同为副保荐人；心通医疗-B与摩根大通、花旗联席保荐，是第三保荐人。
另外，即将于03月03日在港交所主板挂牌的赛生医药（06600.HK），是由摩根士丹利、中金公司、瑞信联席保荐。
小结（总评：6.5分）
朝云集团由立白集团拆分，是我国家居护理行业细分领域的头部企业，于2021年02月16日通过港交所聆讯。公司2017年以来业绩增速缓慢，基本面十分一般，未来成长性也带有不确定性，中长期投资价值有待观望。
短期从新股申购的角度看，盘子较大，一名Pre-IPO投资者所持股份折让幅度非常大不过有6个月禁售期，无基石投资者。大摩与中金携手保荐，同行业消费蓝筹股一向受市场钟爱，农夫山泉（09633.HK）、蓝月亮集团等的IPO行情都表现不错。
值得注意的是，由于没有引入基石投资者，变相上市初期流通股份会较高。而近期市场波动较为剧烈，投资情绪偏谨慎，大市环境不太好，万一遭遇恐慌性砸盘，则将不利IPO行情。
从目前的公开发售认购情况来看，朝云集团无疑是同期4只招股的新股中最为相对热度最高的，预计最终超购倍数会在100倍以上，大概率顶格回拨至50%，一手中签率料在10%~25%之间。综合各方面情况来看，对其暗盘和首日股价表现持中性态度，具体需视情绪面与资金面的博弈而定。
【申购建议】酌情考虑是否参与认购，若认购，以现金为主。
（注：文中所述观点仅代表单方观点，不构成任何具体的投资意见或建议，请理性对待。市场有风险，投资需谨慎。）
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